yandex rtb 1
ГоловнаЗворотній зв'язок
yande share

Алхимия финансов

ПРЕДИСЛОВИЕ

С момента первой публикации Алхимии финансов прошло семь лет, полных разнообразных событий. Мой инвестиционный фонд, Квантум Фонд, продолжал процветать: акционеры получали среднегодовой доход в объеме 35,8% в течение последних семи лет, невзирая на некоторые потери во время краха 1987 г. Квантум Фонд также положил начало многочисленным филиалам, и некоторые из них показывают даже лучшие результаты, чем курица, несущая золотые яйца. Начиная с 1989 г. мы решили распределять часть нашей прибыли между акционерами либо в форме наличности, либо акциями вновь созданных фондов. В результате мы сейчас управляем семью фондами, суммарный акционерный капитал которых превышает 10 млрд. долл.

Шаг за шагом я стал принимать все менее активное участие в управлении фондами. Мне повезло, так как благодаря Алхимии финансов я познакомился со Стенли Дракенмиллером. Он в это время управлял другим фондом и он нашел меня, поскольку моя книга его заинтриговала. Мы стали встречаться, и в итоге он присоединился к моей фирме. Сначала ему показалось нелегко работать со мной. Несмотря на то, что я наделил его значительными полномочиями, его стесняло мое присутствие и ему казалось, что результаты его деятельности хуже, чем до прихода в мою фирму. К счастью, я начал принимать все большее участие в революционном процессе, который привел к краху коммунистической системы. Я создавал сеть фондов в коммунистических странах и путешествовал по таким местам, связь с которыми была весьма слабой. Летом 1989 г. я сказал Стену, что он должен принять на себя полную ответственность за управление фондом. С этого момента мы больше не испытывали трудностей.

Я стал тренером, а он — спортсменом. Результаты нашей деятельности улучшились, и мы вступили в период стабильного роста. Каждый год в течение последних трех лет мы отмечали рост более чем на 50%. Несмотря на то, что у нас и ранее было два похожих периода процветания, это можно считать исключительно успешным результатом, особенно принимая во внимание наши международные масштабы. Дракенмиллер не только хороший управляющий фондом, он также и хороший партнер. Под его руководством мы смогли увеличить и улучшить нашу команду менеджеров так, что сейчас она обладает наибольшей глубиной понимания за все время своей работы. Случилось так, что наградой за мою филантропическую деятельность стало процветание моего бизнеса. Процветание позволило мне расширять сеть фондов с головокружительной быстротой.

Мое участие в крушении коммунизма — это иная история, о которой следует рассказать отдельно. Фактически я уже написал об этом две книги — Открытие советской системы, в 1990 г., и Подписка на акции демократии, в 1991 г. Здесь же необходимо заметить, что в своей филантропической деятельности в Восточной Европе я руководствовался той же философией, как и на финансовых рынках. Как читатель скоро увидит, я рассматриваю изменения на финансовых рынках как некий исторический процесс. Это делает мою теорию особенно приложимой и к такому историческому процессу, как крушение коммунизма. Я действительно применял мою теорию и это позволило мне предвосхищать события лучше, чем это в большинстве своем делали остальные. Я обнаружил, что существует значительное сходство между процессом типа подъем-спад, характерным для финансовых рынков, и подъемом и падением советской системы.

По иронии судьбы я стал популярным не благодаря моей деятельности в Восточной Европе, а вследствие прибылей, которые мы получили, играя на курсе фунта стерлингов, когда Великобритания вышла из Механизма Обменных Курсов 16 сентября 1992 г. В одно мгновение я стал знаменитостью, прежде всего в Великобритании, а затем и во всем остальном мире. Когда стало известно, что группа фондов Квантум приобрела большой пакет акций Нью-монт Майнз, взлетели цены на золото. Хотя я и не выражал никакого мнения по поводу золота, мне приписывали самые разнообразные точки зрения. Я пытался их отрицать, но без всякого успеха. Хотя я не претендовал на статус гуру, я не мог не отреагировать, когда он был мне навязан. В действительности я даже приветствовал это, поскольку полагал, что это будет полезно и даст мне возможность высказывать свою точку зрения по политическим вопросам. Но это было не так-то просто. Когда я заявил, что политика высоких процентных ставок Бундесбанка начала становиться контрпродуктивной, рынок ответил резким давлением вниз на немецкую марку. Когда же я возражал против европейской политики в Боснии, меня либо игнорировали, либо мне советовали придерживаться той области, в которой я разбираюсь. Наихудшие результаты моя деятельность имела во Франции, где я воздержался от спекуляций против франка, поскольку не желал нести ответственность за крах остатков европейского механизма обменных курсов. Но вина за это все равно была возложена на меня. Правительство Франции отреагировало на мои рекомендации даже более негативно, чем оно реагировало бы на мою спекулятивную деятельность. Необходимо было показать, что спекулянты должны спекулировать и не раскрывать рта.

Моя репутация финансового гуру создала огромный спрос на Алхимию финансов, вот почему и выходит это новое издание. Я должен признать, что мой образ мыслей значительно изменился с тех пор, как я написал эту книгу, но сейчас меня занимают в основном исторические, а не финансовые процессы. Рамки этого предисловия не позволяют мне изложить свои идеи, для этого мне надо написать новую книгу. Я намереваюсь сделать это, как только позволит время, а здесь я должен сделать лишь одно важное теоретическое замечание, необходимое для того, чтобы привести эту книгу в соответствие с моим сегодняшним образом мыслей.

В Алхимии финансов я представил теорию рефлексивности так, словно она всегда может быть релевантной. Это верно в том смысле, что механизм двусторонней обратной связи, являющийся основным отличительным признаком рефлексивности, может вступить в действие в любое время, но он не может считаться действующим постоянно. В действительности же в большинстве ситуаций он является настолько слабым, что его без опасений можно игнорировать. Следует различать условия, близкие к равновесным, когда определенные корректирующие механизмы предотвращают слишком разительное расхождение восприятии и реальности, и условия, далекие от равновесного состояния, когда действует рефлексивный механизм двойной обратной связи и тенденция к сближению восприятии и реальности не возникает, если не происходит значительных изменений в существующих условиях, то есть, изменения всего режима. В первом случае применима классическая экономическая теория и расхождения между восприятиями и реальностью можно игнорировать как чисто шумовой эффект. Во втором случае теория равновесия становится неприменимой, и мы сталкиваемся с однонаправленным историческим процессом, когда изменения как в восприятиях, так и в реальных условиях становятся необратимыми. Важно различать эти две различные ситуации, поскольку то, что нормально в одной из них, в другой нормальным не является.

Идея разграничения условий, близких к равновесным, и условий, далеких от равновесного состояния, представлена в Алхимии финансов. В конце первой главы я провел различие между обыденными и историческими изменениями, но я недооценил важность этого разграничения. Я назвал его тавтологическим. Теперь я считаю это ошибкой. Тавтология возникла лишь потому, что я не рассматривал этот вопрос достаточно глубоко и охватил этим словом то, что в действительности является фундаментальным различием в структуре событий.

В большинстве явлений, изучаемых с помощью научного метода, один набор условий следует за другим, независимо от чьих бы то ни было мыслей по этому поводу. Явления, изучаемые общественными науками, в том числе и деятельность финансовых рынков, имеют мыслящих участников, и это все усложняет. Как я пытался показать, взгляды участников по самой своей природе являются предвзятыми. Вместо прямой линии, ведущей от одного набора условий к другому, мы имеем постоянные переходы от объективных, поддающихся наблюдению, условий к наблюдениям участников, и наоборот: участники опираются при принятии решений не на объективные условия, а на свою интерпретацию этих условий. Это очень важный момент, имеющий далеко идущие последствия. Он вводит элемент неопределенности, который делает предмет исследования менее поддающимся тому типу обобщений, предсказаний и объяснений, которые и помогли естественным наукам завоевать свою репутацию Именно потому, что этот элемент неопределенности является настолько разрушительным, общественные науки в целом, и экономическая теория в частности, делали все возможное, чтобы исключить или проигнорировать его. Я взялся за решение этого вопроса во всей его сложности и попытался выработать альтернативный подход, который в качестве исходной точки принимает предпочтения участников.

Оглядываясь назад, я могу сказать, что сделал слишком сильное утверждение. Существует множество ситуаций, которые можно плодотворно изучать, даже если предпочтения участников считаются заданными, а элемент неопределенности, который они могут внести, игнорируется. Только в некотором отношении и при некоторых, особых, обстоятельствах неопределенность становится значимой. Она вступает в игру, когда ожидания относительно будущего хода событий оказывают влияние на поведение в данный момент, что и происходит на финансовых рынках. Но даже и в этом случае должен быть приведен в действие некоторый механизм для того, чтобы предпочтения"участников оказали влияние не только на рыночные котировки, но и на так называемое фундаментальные условия, которые, как считается, определяют котировки рынка. Кажется, я недостаточно четко это сформулировал. Основная идея моей книги обычно формулируется фразой о том, что ценовые суждения участников всегда основаны на предпочтениях, а превалирующее предпочтение влияет на рыночные котировки. Если бы этим и ограничивалось все, что я хотел сказать, вряд ли стоило бы писать об этом книгу. Мое утверждение заключается в том, что существуют случаи, когда предпочтения влияют не только на рыночные котировки, но и на фундаментальные условия. Именно в этом случае рефлексивность приобретает весьма важное значение. Эта ситуация не постоянна во времени, но когда это происходит, рыночные котировки следуют по особому пути. Кроме того, они играют особую роль: не просто отражают фундаментальные условия, а сами становятся частью фундаментальных условий, которые формируют эволюцию цен. Это рекурсивное взаимоотношение делает эволюцию цен неопределенной, а так называемую равновесную цену — нерелевантной.

Никто не станет отрицать, что отдельные участники рыночного процесса действуют, опираясь на оценки, основанные на их предпочтениях; но расхожая мудрость гласит, что предпочтениями участников можно пренебречь как временными отклонениями, так называемыми "случайными блужданиями". Но это — как раз то, с чем я не согласен. Я полагаю теперь, что это утверждение можно было бы сделать более четким, проведя разграничения между условиями, близкими к равновесным, и условиями, далекими от равновесных, чем предлагая общую теорию исторических процессов, основанную на постоянном перекрестном взаимодействии между восприятиями и реальностью, как я сделал это в Алхимии финансов. Это не значит, что общая теория неверна; это значит лишь то, что понятие рефлексивности становится более значимым, если его приберечь для тех случаев, когда в действие действительно вступает механизм двойной обратной связи.

Алхимия финансов посвящена именно таким случаям. Наиболее очевидным примером является привлечение дополнительного акционерного капитала, когда временная завышенная оценка акций конвертируется в прибыльность на акцию путем эмиссии акций по завышенным ценам. В большинстве описываемых случаев предпочтения участников содержат в себе реальные ошибки в мышлении. Например, в конце 1970-х гг. международные банки предоставили слишком крупные займы развивающимся странам, поскольку они не смогли осознать, что коэффициенты покрытия задолженностей*,

которые они использовали для оценки кредитоспособности стран-должников, были рефлексивными, в том смысле, что они подвергались воздействию со стороны их собственной деятельности по предоставлению займов. Но предпочтения не обязательно включают реальные ошибки. Как я показываю в третьей главе, система свободно плавающих обменных курсов является нестабильной по своей природе вследствие влияния спекуляций, следующих за трендом рынка, хотя биржевые игроки, следуя за трендом, выбирают правильную стратегию.

Судя по реакции общественности — в основном это комментарии журналистов, прочитавших книгу поверхностно или не читавших ее вообще — я не достиг успеха в демонстрации важности концепции рефлексивности. Кажется, что была воспринята только часть моего утверждения — о том, что превалирующее предпочтение влияет на рыночные котировки. Вторая часть — о том, что превалирующее предпочтение может при определенных условиях влиять также и на "фундаментальные условия", а изменение рыночных котировок вызывает дальнейшие изменения рыночных котировок — кажется, прошла незамеченной.

Вина за это, по меньшей мере частично, ложится на меня. Поскольку рефлексивность изменяет структуру событий, я попытался представить рефлексивную структуру как универсально верный способ описания эволюции рыночных котировок — своего рода общая теория а ля Койне**, в которой отсутствие рефлексивности составляет особый случай. Было бы лучше саму рефлексивность представить в качестве особого случая, поскольку значимость рефлексивности придает именно тот факт, что она действует лишь периодически.

* Debt ratio (англ.) — отношение заемных средств к собственным; отношение долг/капитал, где "капитал" может пониматься как суммарные активы или, более узко, как акционерный капитал. Термин "коэффициент покрытия" не является общепринятым. Финансовая терминология в книге выверялась по трем словарям: Б.Г.Федорова, Е.Г.Коваленко и ЮД.Терехова, а также по некоторым другим источникам. — Прим.ред.

** Кейнс Джон Мейнард (1883—1946) — крупнейший английский экономист, оставивший заметный след во многих разделах экономики. Один из основателей Бреттонвудской системы. Последняя книга — Общая теория занятости, процента и капитала (1936). Полное собрание сочинений Кейнса в 29 томах издано Королевским Экономическим Обществом (1971-1979). - Прим. ред.


Как только понимание значимости рефлексивности проникнет в умы и будет осознана неадекватность расхожей точки зрения, настанет время предложить общую теорию рефлексивности. У меня есть оправдание. Я не вывел рефлексивность из наблюдений за финансовыми рынками, а разработал концепцию рефлексивности как абстрактную философскую идею до того, как я начал свою деятельность на финансовых рынках. Иными словами, я потерпел неудачу в философских спекуляциях прежде, чем преуспел в финансовых. Очевидно, моя неудачная карьера философа оказала свое влияние на эту книгу, поскольку я не сделав понятие рефлексивности — которое можно пронаблюдать и пре вратить в прибыль — настолько ясным, насколько оно может быть. Когда человек открывает что-то новое, вполне понятно, что он склонен преувеличивать важность своего открытия. Именно это я и сделал с рефлексивностью. Предлагая общую теорию рефлексивности, я, вероятно, зашел слишком далеко и двигался слишком быстро. Я утверждал, что экономическая теория является неверной, а общественные науки представляют собой лишь ложную метафору. Это преувеличение. Поскольку условия, далекие от равновесного состояния, возникают лишь периодически, экономическая теория лишь периодически становится ложной, и разграничительная линия между естественными и общественными науками является не настолько жесткой и не настолько прямолинейной, как я это представил в процессе написания этой книги. Эти ограничения скорее увеличивают значимость рефлексивности, чем уменьшают ее.

После того, как концепция рефлексивности определена, представляется, что спектр ее приложений расширяется. Можно рассматривать эволюцию цен на всех финансовых рынках в совокупности как рефлексивный исторический процесс. Я сделал это в Алхимии финансов, когда анализировал Рейгановский Имперский Круг, а после публикации этой книги я нашел другие примеры, такие, как Германский Имперский Круг, возникший после падения Берлинской стены (лекция, прочитанная 29 сентября 1993 г. и озаглавленная: "Перспективы европейской дезинтеграции"). Но есть и опасность зайти слишком далеко в использовании концепции рефлексивности, в чем я убедился за свой собственный счет. Существуют продолжительные непродуктивные в этом плане периоды, когда события на финансовых рынках следуют не рефлексивной модели, а скорее напоминают "случайные блуждания", предписываемые теорией эффективного рынка. В таких случаях лучше ничего не предпринимать, чем следовать гипотезе рефлексивности. Рассмотрение рефлексивности как периодически возникающего явления, а не универсального условия, создает плодотворную почву для исследований. Например, возникает следующий вопрос: как разграничить условия, близкие к равновесным, и условия, далекие от равновесного состояния? Каков критерий разграничения? Я долго думал над этим вопросом и, кажется, я начинаю находить ответ на него. Смогу ли я ответить на этот вопрос должным образом — будет видно из моей следующей книги. Она касается вопроса о ценностях и имеет отношение к обществу в целом, а не только лишь к финансовым рынкам. Моя следующая книга, если она когда-нибудь будет написана, будет посвящена теории истории, а не теории финансов. Я даю пример того, как модель подъем-спад, свойственная поведению финансовых рынков, может быть применена по отношению к более крупным историческим процессам (лекция "Перспективы европейской дезинтеграции").


 

4