yandex rtb 1
ГоловнаЗворотній зв'язок
yande share
Главная->Економіка->Содержание->8. КАК ПРЕДОТВРАТИТЬ КРАХ

Кризис мирового капитализма

8. КАК ПРЕДОТВРАТИТЬ КРАХ

 

При каждом финансовом кризисе происходит пере­оценка ценностей. Однако в настоящее время круг обсуждаемых проблем сузился. Дискуссия крутится во­круг необходимости улучшить контроль за банками и обеспе­чить получение достаточных и достоверных данных по каж­дой стране. Ключевыми словами стали «прозрачность» и «ин­формация». Горячо обсуждается вопрос, следует ли МВФ об­народовать его точку зрения на состояние дел в отдельных странах[33].

Иногда обсуждается также вопрос, следует ли регулировать деятельность хеджевых фондов и ограничить краткосрочное движение капиталов. Преобладающее представление о меха­низме функционирования финансовых рынков не претерпе­ло изменений. Предполагается, что при наличии совершен­ной информации рынки сами позаботятся о себе; следова­тельно, основная задача — сделать доступной необходимую информацию и избежать вмешательства в рыночный меха­низм. Цель по-прежнему заключается в том, чтобы навязать рынку дисциплину.

Однако необходимо расширить рамки дискуссии. Пора признать, что нестабильность внутренне присуща финансовым рынкам. Навязывать рынкам дисциплину — значит навязывать им нестабильность, а какую степень нестабиль­ности общество еще может выдержать? Дисциплину рынка следует дополнить еще одним видом дисциплины: поддер­жание стабильности на финансовых рынках должно быть открыто сформулировано в качестве цели государственной политики.

Попросту говоря, выбор, стоящий перед нами, сводится к следующему: станем ли мы регулировать мировые финансо­вые рынки в международном масштабе или предоставим каж­дой стране право защищать собственные интересы такими средствами — как это ей удастся. Второй путь, несомненно, приведет к краху гигантской циркулярной системы, которая известна под названием «мировой капитализм». Суверенные государства могут действовать как клапаны внутри этой си­стемы. Они не могут противостоять притоку капитала, но они определенно противодействуют его оттоку, как только сочтут его присутствие постоянным.

 

 

Чрезвычайные меры

 

Наиболее настоятельная потребность — приостановить отток капитала. Это обеспечило бы сохранение лояльности периферии по отношению к мировой капиталистической системе, что в свою очередь успокоило бы финансовые рын­ки в центре и ослабило бы последующий спад. Целесооб­разно снизить процентные ставки в США, но уже недоста­точно просто приостановить отток капитала с периферии. Следует непосредственно адресовать периферии ликвидные средства. И сделать это необходимо весьма срочно, посколь­ку Бразилия все еще страдает от бегства как иностранного, так и отечественного капитала и уже не может жить с заоб­лачными процентными ставками. Процентные ставки в Ко­рее и Таиланде снизились, но рисковая премия по внешне­му долгу во всех периферийных странах остается непомер­но высокой.

В статье, опубликованной в Financial Times 31 декабря 1997 г.[34], я предложил создать Международную корпорацию страхования кредита. Предложение было преждевременным, так как обрат­ное движение капитала еще не стало прочно утвердившейся тен­денцией. Следует напомнить, что за корейским кризисом лик­видности в конце 1997 г. последовала ложная надежда, которая дожила до апреля 1998 г. Мое предложение тогда не возымело действия, но теперь наступил его черед.

Президент Клинтон и министр финансов Роберт Рубин вы­сказались за необходимость создать фонд, который позволил бы странам периферии, проводящим разумную экономиче­скую политику, вновь получить доступ к международным рын­кам капитала. Они упомянули цифру в 150 млрд. дол., и, хотя они об этом не сказали, я полагаю, что они имели в виду финансировать этот фонд за счет нового выпуска специаль­ных прав заимствования (SDR)[35]. Хотя их предложение не по­лучило большой поддержки на ежегодном собрании МВФ в октябре 1998 г., я считаю, что это как раз то, что нужно. Га­рантии ссуд можно было бы предоставить таким странам, как Корея, Таиланд и Бразилия, что немедленно успокоило бы международные финансовые рынки. Впрыскивание ликвид­ных средств в периферию, в соответствии с предложением США, позволило бы избежать снижения процентных ставок в центре, что обеспечило бы более удачный баланс в мировой экономике.

Как мы видели, программы МВФ в Таиланде и Корее не принесли ожидаемых результатов, поскольку они не предус­матривали процедуры преобразования долга в капитал. Внеш­ний баланс этих стран был восстановлен ценой резкого со­кращения внутреннего спроса, однако финансовое положе­ние банков и компаний продолжает ухудшаться. Судя по ны­нешнему состоянию дел, эти страны обречены на депрессию в течение продолжительного времени. Процедура преобразо­вания долга в капитал помогла бы расчистить путь для подъ­ема экономики страны, но одновременно заставила бы меж­дународных кредиторов согласиться на списание убытков. Они не захотят и не сумеют предоставить кредит, что сделает не­возможным проведение этой процедуры — ведь для нее необ­ходимо найти альтернативный источник международных кре­дитов. Вот здесь-то и пригодилась бы система международ­ных гарантий кредита. Она существенно снизила бы стоимость заимствований и помогла бы соответствующим странам обес­печить более высокий уровень финансирования внутреннего спроса, чем в настоящее время. Это помогло бы не только соответствующим странам, но и мировой экономике в целом и стало бы настоящей наградой за принадлежность к мировой капиталистической системе, отбив охоту выходить из нее на малазийский манер.

Бразильский случай — более сложный. После того как Кон­гресс США неохотно одобрил предоставление дополнитель­ного капитала, МВФ будет в состоянии предложить пакет спа­сительных мер для Бразилии. Чтобы они могли успокоить рынки, суммы должны быть достаточно весомыми: в качестве исходной цифры в официальных источниках называют 30 млрд. дол., которые должны быть дополнены обязатель­ствами коммерческих банков сохранять их кредитные линии. Едва ли нужно добавлять, что Бразилии потребуется предпри­нять решительные меры для снижения бюджетного дефици­та. Но и при этом существует реальная опасность того, что программа потерпит неудачу. Хотя в пакете мер может быть учтена потребность рефинансировать внешний долг Брази­лии, эти меры тем не менее не способны обеспечить сущест­венное снижение внутренних процентных ставок без того, что­бы остановить бегство капитала. При нынешнем уровне про­центных ставок в 40% рефинансирование внутреннего долга увеличило бы бюджетный дефицит еще на 6%, а это переве­сило бы любое возможное «затягивание поясов». Столь слож­ной ситуацию делает система гарантирования кредита — она не предназначена для рефинансирования внутреннего долга.

Тем не менее тот факт, что она позволит делать международ­ные заимствования, окажет косвенное воздействие на про­центные ставки внутри страны, а это, возможно, предопреде­лит успех плана.

В настоящее время европейские центральные банки реши­тельно противятся выпуску специальных прав заимствования (SDR), опасаясь инфляционных последствий. Сегодня SDR ограничены целями гарантирования займов, поэтому они не создадут дополнительных денег; если дело и дойдет до этого, то лишь для того, чтобы заполнить «дыру», образовавшуюся в результате дефолта. Если говорить откровенно, то сопротив­ление SDR основано на доктринерских соображениях. После выборов в Германии левоцентристские правительства нахо­дятся теперь у власти почти по всей Европе, а они, возможно, охотнее согласятся на систему гарантирования займов, осо­бенно если от этого будет зависеть улучшение ситуации на важных экспортных рынках. Япония, вероятно, поддержит план, пока он касается Азии, а также Латинской Америки. Таким образом МВФ накопит опыт гарантирования займов, и впоследствии этот метод может получить институциональное оформление. Я полагаю, что это могло бы послужить крае­угольным камнем для «новой архитектуры», о которой все го­ворят.

 

 

Долговременные реформы

 

Неудовлетворительный характер нынешней архитектуры стал совершенно очевиден в ходе мирового финансового кри­зиса, который возник в Таиланде. Один из ее недостатков — отсутствие адекватного международного органа надзора и ре­гулирования. Банк для международных расчетов установил ко­эффициенты достаточности собственного капитала для меж­дународных коммерческих банков, но право надзора было оставлено за центральными банками соответствующих стран. Однако их деятельность оставляет желать много лучшего. Ограничимся одним примером: центральный банк Кореи потребовал регистрации всех ссуд со сроком более одного года. В результате большинство заимствований предоставляли на срок менее года, а центральный банк не имел никакого пред­ставления о сумме выданных кредитов. Согласно стандартам БМР, международные банки, ведущие дела с Кореей, осво­бождены от создания специальных резервов, поскольку Ко­рея - член Международной организации экономического со­трудничества и развития (ОЭСР). Это позволяло банкам ссу­жать деньги Корее. Тот факт, что срок погашения большин­ства ссуд составлял менее года, затруднил борьбу с кризисом, когда он разразился.

Поведение центрального банка Индонезии представляет­ся еще более сомнительным. В балансе банка имелась, на­пример, статья, показывающая значительный «аванс частно­му сектору», который сводил на нет значительную часть по­мощи, полученной от Сингапура. Можно было догадаться, что аванс достался членам семьи Сухарто, которые вывезли доллары из Индонезии. Когда же возник кризис, в здании, где хранились документы, таинственным образом вспыхнул пожар.

МВФ не вправе глубоко вмешиваться во внутренние дела стран-членов, за исключением кризисных периодов, когда страна-член обращается к МВФ за содействием. Он вправе направлять специалистов и проводить консультации, но у не­го нет ни мандата, ни инструментов для вмешательства в обыч­ное время. Его задача - управление кризисом, а не преду­преждение кризиса, поэтому на этот раз ему похвастаться не­чем. Я проанализировал недостатки в рецептах МВФ в пре­дыдущих главах, сейчас же следует рассмотреть роль, кото­рую МВФ сыграл в нездоровом расширении международного кредита. Это подводит нас ко второму крупному дефекту нынешней архитектуры финансовой системы - так называемой концепции «морального риска».

Программы МВФ позволили выручать кредиторов и тем самым провоцировали их безответственное поведение; это — серьезный фактор нестабильности международной финансо­вой системы. Как я пояснил выше, существует асимметрия в отношениях МВФ с кредиторами и должниками. МВФ навя­зывает условия должникам, но не кредиторам; условия займов позволяли странам-должникам справляться со своими обяза­тельствами лучше, чем они могли бы это делать в противном случае. Такая практика косвенным образом помогала между­народным банкам и другим кредиторам.

Асимметрия сложилась в ходе международного долгового кризиса 80-х годов, и она проявилась достаточно отчетливо во время мексиканского кризиса 1994—1995 гг. В результате кризиса иностранные держатели tesobonos (мексиканские каз­начейские векселя, деноминированные в долларах) не постра­дали, хотя доход на эти бумаги в момент их покупки сопро­вождался высокой степенью риска. Когда Мексика уже не мог­ла платить, Министерство финансов США и МВФ вмеша­лись и сняли инвесторов «с крючка». Аналогичная ситуация недавно возникла в России, но Министерство финансов США не посмело провести эффективную операцию по спасению из боязни, что его обвинят в спасении спекулянтов. Как я утверж­дал в эксперименте в режиме реального времени, США допу­стили ошибку, отказавшись действовать после того, как спе­кулянты были наказаны. Я рад отметить, что МВФ — способ­ный ученик. В рамках своей 2,2-миллиардной программы для Украины он поставил новое условие: 80% украинских казна­чейских векселей следует «добровольно» переоформить в дол­госрочные инструменты с длительными сроками выплаты до­хода прежде, чем программа начнет действовать. Это приве­дет к серьезным убыткам для спекулянтов и неосмотритель­ных банков-кредиторов, так что речь идет о совершенно ином подходе, чем во время спасения Мексики в 1995 г.

Существует несколько причин, почему сложилась асиммет­рия в отношениях между МВФ, с одной стороны, и должни­ками и кредиторами, с другой. Основная задача МВФ - со­хранить международную финансовую систему. Наказывать кредиторов во время кризиса значило бы нанести большой ущерб западным банкам и рисковать, поскольку возможен крах всей системы. Далее, МВФ нуждается в сотрудничестве со стороны коммерческих кредиторов, чтобы обеспечить успех своим программам, а банки знают, как воспользоваться этим обстоятельством. Международные монетарные власти не име­ют достаточных ресурсов, чтобы выступать в качестве креди­торов последней инстанции. Когда разразился кризис, МВФ мог с ним справиться после восстановления доверия со сто­роны рынка. В ходе Азиатского кризиса некоторые первые программы потерпели неудачу только потому, что не удалось убедить рынки. Наконец, МВФ контролируется странами в центре капиталистической системы, и если бы МВФ наказал кредиторов, это противоречило бы национальным интересам акционеров, владеющих контрольным пакетом акций. Но что­бы система стала более стабильной, требуется именно такая акция: МВФ должен поставить свое вмешательство в зависи­мость от того, готовы ли кредиторы взять на себя долю убыт­ков. МВФ навязывает условия стране, испытывающей труд­ности: ему следует также налагать обязательства на кредито­ров, особенно если трудности вызваны частным сектором (что имело место в азиатских странах). На практике это означало бы, что МВФ не только соглашается с добровольной реорга­низацией компаний, но и содействует ей. Процедуры банк­ротства будут приводиться в большее соответствие с практи­кой в передовых странах, что заставит банки брать на себя убытки.

Асимметрию в нынешних действиях МВФ, по моему мне­нию, исправить нельзя, если не ввести систему гарантирова­ния займов или какой-нибудь другой метод стимулирования международного кредитования и инвестирования. Асиммет­рия (т.е. моральный риск) вызвала к жизни нездоровый меж­дународный инвестиционный бум; при отсутствии асиммет­рии будет крайне трудно обеспечить достаточные объемы меж­дународных инвестиций. Быстрое восстановление формиру­ющихся рынков после мексиканского кризиса 1994 г. носит крайне обманчивый характер. Как мы видели, спасение ино­странных держателей мексиканских tesobonos послужило окончательным подтверждением асимметрии; неудивительно, что поток капитала усилился, а кредиторы стали еще более неразборчивыми, чем когда-либо раньше. При новом порядке иностранные держатели мексиканских tesobonos стали бы свидетелями того, что их ценные бумаги превращаются в дол­госрочные государственные облигации, и более осторожно де­лали бы инвестиции в России и на Украине.

В идеальном случае МВФ следовало бы подождать, пока уляжется мировой финансовый кризис прежде, чем вводить какие-либо изменения в свой порядок работы. Но события помешали осуществлению этого варианта плана. Инвесторы и кредиторы понесли большие потери и толпами покидают периферию, создавая чрезвычайную ситуацию. Поэтому из­менение действующей программы МВФ ничем сейчас не гро­зит, но позволяет многое выиграть.

Будет ли преобразован долг в капитал или нет? — Малове­роятно, чтобы поток средств в страны периферии можно бы­ло восстановить без того, чтобы дать кредиторам, страдаю­щим от уже понесенных и ожидаемых убытков, хоть какой-то стимул. Поэтому страховая система гарантирования кредитов должна превратиться в постоянный элемент деятельности МВФ. Это помогло бы значительно усовершенствовать архи­тектуру мировой финансовой системы. Политика кнута и пря­ника позволила бы избежать как пиршеств, так и голода в международных потоках капитала. Новый институт, который предположительно останется частью МВФ, будет четко гаран­тировать международные займы и кредиты в пределах неко­торого лимита. Страны-заемщики должны будут предостав­лять данные о всех заимствованиях, частных или государствен­ных, застрахованных или не застрахованных. Это позволит властям установить потолок для сумм, которые они готовы страховать. В пределах этих сумм соответствующие страны по­лучили бы доступ к международным рынкам капитала для по­лучения кредитов прайм-рейт плюс скромная комиссия. Сверх этого лимита кредиты будут сопряжены с риском.

Предлагается устанавливать потолок с учетом макроэконо­мической и структурном политики соответствующей страны, а также общей экономической ситуации в мире. Новый ин­ститут будет в сущности функционировать как своего рода международный центральный банк. Он будет стремиться избегать любых эксцессов и получит в свое распоряжение мощ­ный инструмент[36].

Самая сложная проблема заключается в том, как кредит­ные гарантии, предоставленные той или иной стране, будут распределяться среди заемщиков этой страны. Разрешить го­сударству делать это — значит создать почву для злоупотреб­лений. Гарантии следует направлять через уполномоченные банки, которые будут конкурировать между собой. Банки дол­жны подвергаться тщательному надзору, им следует запретить заниматься другими видами деятельности, которые могли бы привести к выдаче необоснованных ссуд и столкновению ин­тересов. Банки должны располагать достаточными резервами в качестве страховки на случай непогашения конкретных ссуд. Короче, потребуется регулировать банки так же тщательно, как это сделали в США после краха банковской системы в период банковской паники 1933 г. На реорганизацию банков­ской системы и введение соответствующих правил регулиро­вания потребуется время, однако даже простое сообщение о вводимой системе подействует успокаивающе на финансовые рынки, что даст время обдумать ситуацию более тщательно.

Некоторые специалисты усомнятся в том, можно ли вообще решить такую сложную задачу. И без того у МВФ масса про­тивников среди рыночных фундаменталистов, которые высту­пают против любого вмешательства в функционирование рын­ка, особенно со стороны какой-либо международной органи­зации. Если банки и участники финансового рынка, которые теперь извлекают пользу из асимметрии, перестанут поддер­живать МВФ, маловероятно, чтобы Фонд мог выжить - даже в нынешнем неудовлетворительном виде. Потребуется изменить умонастроение — надо, чтобы правительства, парламенты и уча­стники рынка осознали, что они зависят от выживания систе­мы в целом. Вопрос в том — произойдет ли такой сдвиг в умо­настроениях до или после краха системы.

 

 

Валютные режимы

 

Какой бы валютный режим ни был установлен, ему будут неизбежно присущи недостатки. Свободно колеблющимся ва­лютным курсам внутренне присуща нестабильность в резуль­тате спекуляций с учетом тенденций на рынке; более того, нестабильность накапливается, так как со временем значение спекуляций на основе тенденции усиливается. Так же опасны режимы твердых обменных курсов, поскольку их обвал может иметь катастрофические последствия. Примером служит Ази­атский кризис. Я часто сравниваю валютные соглашения с брачными договорами. Какой бы режим ни существовал, его противоположность выглядит более привлекательной.

Так что же теперь делать? Предпочтительнее было бы со­хранить гибкие обменные курсы, но такая система затрудни­ла бы привлечение капитала в страны периферии. В сочета­нии со страхованием ссуд это была бы разумная система. Альтернативой служит построение системы твердых обмен­ных курсов, которая не может рухнуть.

В настоящее время в Европе проводится важнейший эк­сперимент: создание единой валюты. Он основан на убежде­нии, которое я разделяю, - в долгосрочном плане невозмож­но иметь единый рынок без общей валюты. Я считаю, одна­ко, что конструкции евро присущи недостатки, поскольку в долгосрочном плане нельзя иметь общую валюту без единой фискальной политики, включая централизованный сбор или перераспределение налогов. Введение единой валюты стало результатом политического решения, поэтому его недостатки также можно будет устранить на основе политических реше­ний.

Другой путь создания режима твердых обменных курсов, который почти не подвержен краху, состоит в введении ва­лютного управления. Это — автоматический механизм, кото­рый позволяет выпускать в обращение и изымать из обраще­ния местную валюту, если в валютное управление поступает или из него изымают равноценное количество резервной ва­люты. В качестве резервной валюты в Гонконге и Аргентине служит доллар США, в бывших французских колониях в Аф­рике — французский франк, в Эстонии и Болгарии — немец­кая марка. Идея валютного управления пользуется все боль­шей поддержкой, поскольку этот режим срабатывал лучше, чем менее формальная привязка местной валюты. Но я отно­шусь к нему скептически, хотя и рекомендовал его для Рос­сии в качестве последнего средства. При валютном управле­нии могут стать невыносимыми социальные издержки, по­скольку в ходе кризиса нет предела росту процентных ставок. Недавний опыт показал, что даже самое прочное валютное управление не свободно от ошибок. Гонконг готов был запла­тить цену, и он пользуется поддержкой китайского правитель­ства, но Гонконг — особый случай; это — прежде всего финан­совый центр, который в принципе мог бы существовать бес­конечно долго и при завышенном курсе своей валюты. (Это произошло в Швейцарии.) Режим валютного управления сра­ботал и в Аргентине во время кризиса «текилы» в 1995 г., но он небезопасен. Курс аргентинской валюты может оказаться перманентно завышенным в случае девальвации валюты у ее главного торгового партнера — Бразилии, и тогда валютное управление не сможет гарантировать выхода из положения. Аналогичная ситуация может сложиться в Гонконге, если в Китае произойдет девальвация[37].

С введением евро возникают три главных валютных блока. Япония сталкивается с особыми проблемами, а иена нахо­дится в состоянии динамического неравновесия, так что ее на время можно оставить в стороне. Остаются два валютных бло­ка, фунт стерлингов продолжает неуверенно колебаться меж­ду евро и долларом, если только Великобритания не решит присоединиться к евро. В прошлом основные валютные бло­ки сталкивались между собой, вызывая крупные неурядицы на рынках акций и облигаций. Так, непосредственной причи­ной Азиатского кризиса было повышение курса доллара. Ес­ли начать анализ с более ранней даты, то валютные неуряди­цы восходят к краху на Уолл-стрит в 1987 г. Стремительный рост курса иены в 1995 г. также внес свою лепту, хотя и не вызвал настоящего краха. Потребность в координации поли­тики теперь стала хорошо понятна и получила организацион­ное оформление, однако вера в эффективность скоординиро­ванного вмешательства была поколеблена после радужного со­бытия - «Соглашения Плаза», когда страны «Большой пятер­ки» (G 5) согласились сотрудничать в регулировании валют­ных курсов.

Пора снова вернуться к этому вопросу. Появление двух основных валютных банков создаст новую ситуацию. Сопер­ничество между ними может оказаться губительным, однако наладить сотрудничество между двумя партнерами, очевидно, легче, чем между многими. Возможно, две главные валюты удастся даже привязать друг к другу формальным образом. Привязка устранила бы один из основных источников неста­бильности в мировой капиталистической системе, но поро­дила бы новые проблемы в координации политики.

Может ли такая координация быть эффективной? Посколь­ку я скептически отношусь к евро, то должен быть настроен еще более скептически по отношению к мировой валюте. Од­нако возможны варианты, не предусматривающие полной ин­теграции. К примеру, возможны почти неограниченные со­глашения о свопах, когда каждая сторона гарантировала бы другую сторону от изменения обменного курса. Меня особен­но привлекает идея использовать «твердое экю» в качестве альтернативы единой европейской валюты — идея, выдвину­тая сэром Мишелем Батлером (Michael Butler), бывшим со­трудником Министерства финансов Великобритании. Он предложил установить валютную корзину, которая была бы прочнее любой из ее составляющих. Если бы какая-нибудь страна девальвировала свою валюту, ей следовало бы воспол­нить недостающее, образовавшееся из-за «дыры» в корзине. Возможно, две главные валюты можно было бы увязать примерно таким образом. Проблема присоединения Великобри­тании к евро возникла потому, что фунт стерлингов пляшет под другую мелодию, — не под ту, под которую пляшут кон­тинентальные валюты, он колеблется в большей мере в соот­ветствии с долларом; поэтому было бы предпочтительнее пре­дусмотреть трехстороннюю увязку.

 

 

Производные инструменты, свопы и спреды

 

Производные инструменты получают на основе теории эф­фективных рынков. Тот факт, что их используют настолько ши­роко, казалось бы, означает, что теория эффективных рынков обоснована. Я с этим не согласен, но обязан проявлять осто­рожность при формулировании своего несогласия, поскольку, как упоминалось выше, я подробно не изучал теории эффек­тивных рынков и не задумывался над тем, как строятся соот­ветствующие показатели. Для меня бета, гамма, дельта это — просто буквы греческого алфавита.

Как я это понимаю, изменчивость можно измерить и от нее можно застраховаться путем уплаты премии на опцион. Те, кто берет на себя риск, продавая опционы, способны нейтрализовать риск или перестраховаться с помощью так на­зываемого дельта-хеджирования. Это — сложная стратегия, но она сводится к довольно грубому методу ограничения риска. При этом продавец опциона выкупает обратно определенную часть соответствующей ценной бумаги, как только цена ме­няется в нежелательном для него направлении. К дельта-хед­жированию прибегают обычно профессиональные участники рынка, которые получают прибыль за счет спреда между це­нами продавца и покупателя и ограничивают свой риск с по­мощью именно этого метода.

При правильном применении такая стратегия должна бы­ла бы приносить прибыль в течение длительного времени, од­нако дельта-хеджирование означает автоматическое следова­ние тенденции. Когда рынок развивается в определенном направлении, тот, кто хеджирует по правилам дельты, автомати­чески действует в этом же направлении, скупая при росте це­ны и продавая при ее понижении. Таким способом участники рынка перекладывают свой риск на рынок. Общее правило гласит, что рынок способен поглотить риск, так как различ­ные участники действуют в разных направлениях. Крайне ред­ко случается, что риски накапливаются на одной стороне рын­ка, и тогда дельта-хеджирование способно привести к разры­ву в движении цен. В таких случаях теория эффективного рын­ка оказывается бессильной. Случается это настолько редко, что такие эксцессы не отбивают охоту от в общем-то при­быльного бизнеса, но если уж они наступают, то оказывают катастрофическое влияние на рынок.

Методика управления риском, принятая в торговых отде­лах коммерческих и инвестиционных банков, — такая же, как дельта-хеджирование. Установив лимит риска, трейдер тем са­мым вынужден уменьшить соответствующие позиции, когда цены складываются неблагоприятным образом. Это по сути добровольно взятый на себя приказ продавать после сниже­ния цены до определенного уровня во избежание убытков; таким образом тенденция, которая первоначально вызвала снижение цены, только дополнительно усиливается. Послед­ствия стали очевидны, когда фонд Long-Term Capital Manage­ment начал испытывать трудности.

Поведение, основанное на следовании тенденции вообще и практике дельта-хеджирования в частности, ведет к усиле­нию неустойчивости рынка, однако участники рынка выиг­рывают, поскольку они могут взимать более высокую премию на опционы, а покупатели опционов — не вправе жаловаться, если более высокая премия оправдана большей неустойчи­востью рынка. Возможно, это сопряжено со скрытыми из­держками для общества, но эти издержки скрыты очень на­дежно. Как заявил бывший председатель Федеральной резер­вной системы Пол Фолкер (Paul Volcker), все жалуются на не­устойчивость валютных рынков, но никто ничего не делает, так как общественность не может жаловаться, а участники рынка операций с производными ценными бумагами делают на них прибыль — создавая неустойчивость и продавая риск против нее.

Производные инструменты постоянно усложняются, а не­которые из них связаны с более значительным риском вы­звать «перерыв» в движении цен. В 1987 г. крах на фондовом рынке был более глубоким из-за широкого использования ме­тода дельта-хеджирования, выступавшего тогда под названи­ем страхования портфеля. Те, кто прибегал к страхованию, оказывались больше вовлечены в дела рынка, чем в ситуации, когда они к нему не прибегали. Когда спад на рынке привел в действие механизмы страхования, внезапный подъем про­даж создал эффект «прерывания» плавного снижения цен. Чтобы предупредить повторение такой ситуации, регулирую­щие органы предусмотрели так называемые «предохраните­ли» — временную приостановку операций на рынке — что под­рывает уверенность в плавном движении цен, на котором как раз и основан метод дельта-хеджирования.

Аналогичного рода производные инструменты широко ис­пользуются на валютном рынке, однако ничего не было сдела­но, чтобы положить конец такой практике. Например, опцио­ны «нокаут» аннулируются в случае, когда цены достигли неко­его предела, в результате покупатель опциона остается без стра­хования. Опционы «нокаут» пользовались большой популяр­ностью среди японских экспортеров, поскольку они намного выгоднее обычных опционов. Когда в 1995 г. все они были ан­нулированы, началась паника, в результате которой курс иены в течение нескольких недель изменился со 100 до ниже 80 за доллар. Несбалансированные опционные позиции временами приводили и к другим серьезным и на вид неоправданным ко­лебаниям валютных курсов. Ситуация настоятельно требует ре­гулирования или по меньшей мере надзора, но, как заметил Фолкер, общественность настойчиво его не требовала.

Вообще говоря, никаких ограничений по марже для опера­ций с производными бумагами, свопами и форвардными сдел­ками не предусмотрено, за исключением случаев, когда их осуществляют на зарегистрированных биржах. Банки и инве­стиционные фонды в качестве участников рынка могут показывать эти статьи за балансом. Такого рода инструменты по­лучили развитие в период, когда люди верили в эффективные рынки, разумные ожидания и способность финансовых рын­ков к саморегулированию. В отличие от этого требования к марже при покупках ценных бумаг восходят к прошлым вре­менам. Если мое утверждение справедливо и некоторые из недавно изобретенных финансовых инструментов и методов торговли основаны на принципиально несостоятельной тео­рии финансовых рынков, то отсутствие требований к марже может означать серьезный системный риск.

Нам следует принципиально пересмотреть наше отноше­ние к финансовым нововведениям. Новшества считаются од­ним из основных преимуществ свободных рынков, но по­скольку финансовым рынкам внутренне присуща нестабиль­ность, финансовые нововведения способны усилить ее. К фи­нансовым нововведениям следует подходить иначе, чем к усо­вершенствованным мышеловкам и другим изобретениям. Это потребует серьезных изменений, поскольку финансовые рын­ки привлекают к себе лучшие умы, а сочетание возможностей компьютера и эффективной теории рынка стимулирует рост новых финансовых инструментов и новых видов арбитража. Связанные с ними опасности для финансовой системы были проигнорированы, так как считалось, что рынкам присуще свойство саморегулирования, но это — иллюзия. Новаторские инструменты и методы должным образом не были продуманы и поняты регулирующими органами и практиками, поэтому они представляют угрозу для стабильности.

Возможно, производные и другие искусственные финан­совые инструменты следовало бы лицензировать, как и новые выпуски ценных бумаг, которые регистрируют в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Идея о том, что творческая энер­гия новаторов требует ограничений, навязываемых настыр­ными бюрократами, многим придется не по нутру, но именно это я и предлагаю. Нововведения сулят интеллектуальное удов­летворение и прибыль новаторам, но предпочтение следует отдать поддержанию стабильности или, точнее, предупрежде­нию эксцессов.

Кризис в России вскрыл некоторые из системных рисков, Крах Long-Term Capital Management — хеджевого фонда, который первым использовал метод управления рисками на основе теории эффективных рынков, продемонстрировал несостоя­тельность этой теории. Тот факт, что операцию спасения дол­жна была возглавить Федеральная резервная система, свиде­тельствует о существовании системного кризиса. Сумма балан­са Long-Term Capital Management составляла свыше 100 млрд. дол. при собственном капитале менее 5 млрд. дол. Кроме того, у него на забалансовых счетах числились обязательства на сум­му свыше 1 трлн. дол. Потрясения на российском рынке приве­ли к сокращению собственного капитала к моменту начала спа­сательной операции до 600 млн. дол. Если бы фонду позволили обанкротиться, его контрагенты понесли бы миллиардные убытки, особенно если учесть, что на их счетах фигурировали аналогичные позиции. Под нажимом Федеральной резервной  системы контрагенты объединились и внесли в терпящую бед­ствие компанию дополнительный капитал, чтобы обеспечить более плавное скольжение вниз. ФРС сделала то, что от нее ждали: предупредила крах системы. Когда минует чрезвычай­ная ситуация, систему необходимо будет реформировать. Ре­форма может быть поверхностной, как это произошло после обвала на фондовом рынке в 1987 г., когда ввели так называе­мые «предохранители», или быть более глубокой. Едва ли нуж­но повторять, что я предпочитаю более глубокое переосмысле­ние ситуации, так как считаю, что наши нынешние оценки финансовых рынков базируются на ложной теории.             

 

 

Хеджевые фонды

 

После операции по спасению Long-Term Capital Management  ведется много разговоров о регулировании хеджевых фондов. Я полагаю, что дискуссия идет принципиально в неверном направлении. Ведь не только хеджевые фонды прибегают к заемным средствам (левереджу); основными игроками на по­ле производных финансовых инструментов и свопов выступают торговые отделы коммерческих и инвестиционных бан­ков. Большинство хеджевых фондов не работают на этих рын­ках. К примеру, Soros Fund Management вообще не занимается соответствующими операциями. Мы очень аккуратно исполь­зуем производные инструменты и работаем со значительно более низким уровнем левереджа. Long-Term Capital Manage­ment был в каком-то смысле исключением: это по сути был торговый отдел инвестиционного банка Salomon Brothers, пре­образованный в самостоятельную единицу. Когда он добился успеха, стали появляться подражатели. Но и в этом случае хеджевые фонды в целом не могут сравниться по масштабам с торговыми отделами банков и брокеров, а ведь именно угро­за, которую Long-Term Capital Management представлял для этих институтов, побудила Федеральный резервный банк Нью-Йорка вмешаться. Правильным решением было бы установ­ление требований к марже и так называемых «стрижек» при­менительно к сделкам с производными инструментами и сво­пами, а также к другим забалансовым статьям. Такие же пра­вила можно было бы распространить в равной мере на банки и их клиентов, а также на хеджевые фонды.

Я не защищаю хеджевые фонды. Я считаю

 

15