yandex rtb 1
ГоловнаЗворотній зв'язок
yande share
Главная->Економіка->Содержание->3. РЕФЛЕКСИВНОСТЬ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

Кризис мирового капитализма

3. РЕФЛЕКСИВНОСТЬ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

 

Как было указано в предыдущей главе, классическая экономическая теория основана на предположении о совершенстве знания и концепции равновесия. Я хо­чу приблизить анализ к реальности, признав тот факт, что, принимая решения, участники финансовых рынков не могут избежать элемента предвзятости. Я использую слово «пред­взятость» для описания элемента суждения, присутствующе­го в ожиданиях участников рынка. Перед каждым участни­ком рынка стоит задача наложить приведенную стоимость на будущий ход событий, но сам этот ход событий зависит от этой приведенной стоимости, которую все участники рынка, вместе взятые, ему приписывают. Поэтому участники рынка обязаны полагаться на элемент суждения. Важная черта пред­взятости состоит в том, что ее роль не является только пас­сивной: она влияет на ход событий, который она должна от­ражать. Этот активный компонент отсутствует в концепции равновесия, используемой экономической теорией.

Предвзятость (bias) — сложная концепция. Ее нельзя над­лежащим образом измерить, поскольку мы не знаем, как бу­дет выглядеть мир без предвзятости. У каждого человека — свои предвзятости, но невозможно вообще не иметь предвзя­тости. Это верно и для таких случаев, когда участник может точно предвидеть будущее. К счастью, существует некая норма, которая указывает, но не измеряет предвзятость участни­ков, а именно реальный ход событий. Не существует реально­сти, независимой от мышления участников, существует реаль­ность, зависимая от мышления. Другими словами, существует последовательность событий, которые реально происходят, и эта последовательность учитывает влияние предвзятости уча­стников. Реальный ход событий, очевидно, будет отличаться от ожиданий участников, и это различие может рассматривать­ся как указание на существование предвзятости. Явление, ко­торое можно наблюдать лишь частично, имеет ограниченную ценность в качестве инструмента научного исследования. Мы теперь понимаем, почему экономисты так хотели устра­нить его из области своих интересов. Но несмотря на это, я считаю его ключом к пониманию финансовых рынков.

Ход событий, который пытаются предвидеть участники рынка, состоит из рыночных цен. Их можно легко наблю­дать, но сами по себе они ничего не говорят о предвзятости участников. Для выявления предвзятости мы должны найти другую переменную, которая не «заражена» предвзятостью. Традиционное толкование финансовых рынков предлагает та­кую переменную: она состоит из основных показателей, ко­торые, как предполагается, должны отражать рыночные це­ны. Чтобы избежать сложностей, я буду говорить о фондовых рынках. Компании имеют балансовые отчеты, получают при­быль и выплачивают дивиденды. От рыночных цен ждут вы­ражения доминирующих ожиданий в отношении динамики основных показателей. Я не согласен с такой интерпретаци­ей, но она предлагает интересный отправной момент для изу­чения предвзятости участников.

В рамках нашего обсуждения я определяю равновесие как соответствие между представлениями участников в отноше­нии основных показателей и самими этими основными пока­зателями. Я полагаю, что это согласуется с концепцией в том виде, в котором она используется в экономической теории. Основные показатели, имеющие значение, возникнут только в будущем. Курсы акций, как предполагается, должны отра­жать не прибыль, состояние баланса и дивиденды за прошлый год, а будущий поток прибыли, дивидендов и стоимость основ­ных средств. Этот поток не является данным; поэтому он не составляет предмет знания, а представляет собой предмет до­гадок. Важный момент заключается в том, что будущее, когда оно наступит, уже будет находиться под влиянием предшест­вовавших ему догадок. Догадки находят выражение в курсах акций, а курс акций влияет на основные показатели. Как мы увидим далее, схожие рассуждения можно вести и о валютах, займах, товарах. (Для простоты я сосредоточусь только на фон­довом рынке.) Компания может получить капитал путем про­дажи акций, а цена, по которой они будут проданы, повлияет на прибыль в расчете на одну акцию. Курс акций также ока­зывает влияние на условия, при которых компания может по­лучить займы. Компания может также заинтересовать свое ру­ководство выпуском опционов. Существуют и другие пути, при помощи которых имидж компании, представленный кур­сами акций, может оказывать влияние на развитие процесса. Каждый раз, когда это происходит, возникает возможность двустороннего рефлексивного взаимодействия, и равновесие становится ложной идеей, поскольку основные показатели пе­рестают описывать независимую переменную, которой могут соответствовать курсы акций. Равновесие становится движу­щейся целью, а рефлексивное взаимодействие может сделать ее и вовсе ускользающей, потому что изменения курсов ак­ций могут толкать основные показатели в том же направле­нии, в каком движутся сами акции.

Будущее, которое пытаются предсказать участники рынка, состоит в основном из курса акций, а не основных показате­лей рынка. Основные показатели имеют значение только в той степени, в которой они оказывают влияние на курс ак­ций. Когда курсы акций находят способ оказывать влияние на основные показатели, может быть запущен самоусиливаю­щийся процесс, который приведет к тому, что и основные по­казатели, и курсы акций окажутся достаточно далеко от того состояния, которое некогда рассматривалось как традицион­ное равновесие. Это оправдало бы поведение, выражающееся в следовании за тенденцией; такое поведение может привести финансовые рынки в состояние, которое я называю террито­рией, далекой от равновесия. В конце концов расхождения между представлением и реальностью, ожиданиями и резуль­татом не смогут просуществовать долго и процесс примет об­ратный характер. Важно понять, что поведение, выражающе­еся в следовании за тенденцией, необязательно будет нераци­ональным. Инвесторы, как и определенные виды животных, имеют основания для передвижений стадами. Только на точ­ках перегиба тренда курсов не думающие инвесторы, следую­щие за тенденцией рынка, понесут настоящие убытки, но ес­ли они будут проявлять бдительность, то у них есть возмож­ность выжить. Однако инвесторы-одиночки, привязывающие свои состояния к основным показателям рынка, могут быть затоптаны стадом.

Курс акций конкретной компании редко может оказывать влияние на основные показатели этой компании, как собака, пытающаяся укусить собственный хвост. Нам необходимо ви­деть общую картину, чтобы найти рефлексивные взаимодей­ствия, возникающие как правило, а не как исключение. На­пример, движения валюты имеют тенденцию к определенной самостоятельности; кредитная экспансия и кредитное сокра­щение следуют циклической модели. На финансовых рынках действуют в основном пандемические и самоусиливающиеся, но в конечном счете также и саморазрушающиеся процессы, и хотя они множественны, но их не часто можно надлежащим образом подтвердить документально.

Для иллюстрации я хочу взять один конкретный случай из моей книги «Алхимия финансов»: так называемый бум конгло­мератов, достигший апогея в конце 60-х годов. В то время инвесторы были готовы платить высокие цены за акции тем компаниям, которые обеспечивали быстрый рост прибыли в расчете на акцию. Этот показатель — рост прибыли — казался инвесторам более значимым, чем остальные основные инве­стиционные показатели, например дивиденды или балансо­вые отчеты, и инвесторам не было дела до того, каким обра­зом был достигнут рост прибыли в расчете на акцию. Некото­рым компаниям удалось воспользоваться этим отношением инвесторов. Обычно конгломератами были оборонные ком­пании, применяющие высокие технологии, которые в недавнем прошлом имели высокий прирост прибыли и соответ­ственно высокий коэффициент доходности (отношение цены акции к доходам по ней). Они решили использовать свои ак­ции, продававшиеся по высоким ценам, для приобретения других компаний, акции которых продавались с более низ­ким коэффициентом доходности, что приводило к более вы­соким доходам в расчете на акцию. Инвесторы предвидели быстрый рост доходов, это привело к росту коэффициента до­ходности, что позволило компаниям продолжить процесс по­глощения. Даже компании с первоначально низким коэффи­циентом доходности могли достичь более высокого отноше­ния просто путем объявления о своих намерениях стать кон­гломератом. Так начался бум.

Сначала результаты компаний рассматривались независи­мо, но постепенно конгломераты стали считаться группой. По­явился новый тип инвесторов, так называемые руководители фондов — или «стрелки из рогатки», — у которых сложились близкие отношения с руководителями конгломератов. Между ними были установлены прямые линии связи, и конгломера­ты научились управлять как курсами своих акций, так и сво­ими прибылями. Курсы акций возросли, и в конце концов реальность больше не соответствовала ожиданиям. Масштаб приобретений должен был расти для поддержания темпа, и в итоге конгломераты достигли пределов своих размеров. Куль­минационным событием стала попытка приобретения Chemi­cal Bank Солом Стейнбергом: влиятельные круги оказали со­противление, и она не удалась.

Когда курсы акций начали падать, то процесс падения был самоускоряющимся. Внутренние проблемы фондов, которые они тщательно прятали на протяжении периода быстрого ро­ста, начали вылезать наружу. В отчетах о прибылях стали вскрываться малоприятные сюрпризы. У инвесторов пропали иллюзии, и после головокружительных дней успеха, основан­ного на приобретениях, немногие руководители оказались го­товы нести бремя руководства в распадающихся компаниях.

Ситуацию усугубил экономический спад, и многие ведущие и преуспевающие конгломераты рассыпались в буквальном смысле слова. К этому времени инвесторы уже были готовы поверить в худшее, и это худшее действительно в ряде случаев произошло. Но в других случаях реальность оказалась лучше ожиданий, и в конце концов ситуация стабилизировалась, и выжившие компании, часто с новым руководством, начали медленно выкарабкиваться из-под обломков[9].

Используя бум конгломератов в качестве парадигмы, я раз­работал идеальный тип последовательности: быстрый подъем деловой активности - спад. Этот цикл начинается с домини­рования некоторого предвзятого мнения и некой господству­ющей тенденции. В случае бума конгломератов доминирую­щим предвзятым мнением было предпочтение, отдаваемое бы­строму росту прибылей в расчете на акцию, без учета способа достижения этого роста; а господствующей тенденцией была способность компаний добиваться быстрого роста прибыли в расчете на акцию путем использования своих акций для при­обретения других компаний, продававших акции с более низ­ким отношением цены акции к доходам. На первоначальном этапе (1) тенденция еще не признается. Потом наступает пе­риод ускорения (2), когда тенденция признается и усиливает­ся доминирующим предвзятым мнением. Может вмешаться период проверки (3), в результате чего курсы падают. Если продолжают существовать и предвзятое мнение, и тенден­ция, то бум приобретает еще более высокие темпы (4). По­том наступает момент истины (5), когда реальная ситуация уже не может соответствовать завышенным ожиданиям, за­тем наступает период полумрака (6), когда люди продолжа­ют играть в игру, хотя больше не верят в нее. В конце концов достигается точка перехода (7), когда тенденция начинает ослабевать, а предвзятое мнение начинает работать в про­тивоположном направлении, что ведет к катастрофическому ускорению движения в обратном направлении (8), обычно называемому крахом.

Это проиллюстрировано графически на рис. 3.1. График представляет собой идеальный случай, но графики подъема и спада в развитии различных конгломератов совпадали с дан­ным достаточно близко. Не каждый период цикла подъем — спад деловой активности следовал одному и тому же образцу. В «Алхимии финансов» я описал другой идеальный случай, в котором движения вниз и вверх графически выглядят более симметрично. Это типичная форма движения для рынков ва­лют, где движения вверх и вниз являются более или менее обратимыми. В реальности различные возвратные процессы взаимодействуют, создавая странную и уникальную модель. Каждый случай индивидуален, а кривые имеют столько на­чертаний, сколько существует случаев. Неожиданное разоча­рование в дальневосточных рынках в 1997 г., которое привело к изменению основных финансовых показателей во всей Азии и даже во всем мире, является наглядным примером этого (я буду анализировать этот пример позже).

Нет ничего определенного в идеальном случае, который я описал выше. Различные стадии цикла могут иметь различ­ные амплитуды и различную продолжительность. Похоже, в последовательности различных периодов существует своя ло­гика: было бы странно иметь период ускорения после перио­да истины. Но процесс может остановиться в любой момент; или даже — он может никогда и не начаться. Он возникает под влиянием самоусиливающегося взаимодействия предвзя­того мнения и тенденции, создаваемой мышлением и реаль­ностью. В большинстве случаев рефлексивный механизм об­ратной связи является самокорректирующимся, а не само­усиливающимся. Настоящий цикл быстрого подъема—спада деловой активности является скорее исключением, а не прави­лом, правилом является рефлексивность — будь она самоуси­ливающейся или самокорректирующейся, но она игнориру­ется доминирующими представлениями. Например, сущест­вует рефлексивный элемент в настоящем быстром росте ак­ций Internet, популярность Интернета и популярность акций Internet были взаимоусиливающими. Существует похожая реф­лексивная связь между прибылями корпораций и использо­ванием акций для вознаграждения руководителей. Она осо­бенно сильна в банковской сфере.

Концепция рефлексивности является на самом деле гораз­до более подходящей для понимания финансовых рынков, чем концепция равновесия. Но концепцию равновесия также мож­но использовать. Как мы видели, было сложно пролить до­статочно света на механизм обратной связи без использова­ния этой концепции. Равновесие, как и основные показате­ли, является как раз той самой «плодотворной ошибкой». Ведь мы не могли бы достаточно точно судить о предвзятом мне­нии участников без использования основных показателей, хо­тя я и утверждаю, что на так называемые основные показате­ли влияет предвзятое мнение участников. График бума конг­ломератов не будет иметь смысла без линии, указывающей на рост прибыли в расчете на акцию (т.е. основной показатель), даже если на нее влияют рыночные курсы.

Так что же такое равновесие? Я определяю равновесие как состояние, при котором существует соответствие между ожи­даниями и результатами. На финансовых рынках равновесия нельзя достигнуть в принципе, но можно установить, ведет ли доминирующая тенденция к равновесному состоянию или тренд движется в обратном направлении. Знание даже этого одного факта было бы важным продвижением вперед в на­шем понимании. Если мы можем определить доминирующую тенденцию и расхождение между ожиданиями и результата­ми, то это дает нам возможность предсказать, развивается ли тенденция в направлении равновесия или в обратном направ­лении. Это нелегко сделать, и это не может быть сделано на­учными методами, хотя я и установил, что может быть полез­ным адаптирование теории научного метода Поппера. Я де­лаю это путем установления гипотезы (или тезиса — для крат­кости) как основания для моих ожиданий и путем проверки ее по отношению к будущему ходу событий. В дни, когда я активно занимался руководством фонда, я начинал особенно волноваться, когда нападал на след первоначально самоуси­ливающегося, но в конечном счете саморазрушающегося про­цесса. У меня текли слюнки, будто я был собакой Павлова. Экономисты, говорят, предвидели десять из последних трех спа­дов, я также делал прогнозы наступления периодов подъема — спада деловой активности. Я ошибался в большинстве случа­ев, поскольку не каждая ситуация позволяет сформулировать рефлексивный тезис, но те несколько случаев, когда я оказы­вался прав, оправдывали все усилия, поскольку потенциал прибыли был намного больше, чем в ситуациях, близких к равновесию. Именно так я действовал будучи руководителем фонда. Это требовало воображения и интуиции, а также без­жалостного критического отношения.

Я описал один такой конкретный случай в «Алхимии фи­нансов» — случай с инвестиционными трастами недвижимого имущества в начале 70-х годов. Этот случай был замечатель­ным во многих аспектах. Я опубликовал брокерский отчет, ко­торый предсказывал процесс подъема — спада деловой актив­ности, а после этого сценарий был «разыгран» в жизни, как греческая драма, — точно так, как я и предсказывал. Я сам был одним из главных актеров, получив всю возможную вы­году как во время роста, так и во время спада. Убежденный собственным анализом и прогнозом, что большинство инве­стиционных трастов недвижимого имущества обанкротятся, я продолжал продавать срочные акции без покрытия по мере того, как они падали в цене, в конце концов я получил более 100% прибыли по моим коротким позициям, добившись, ка­залось бы, невозможной победы.

Даже в тех случаях, когда мой тезис оказывался ложным, я часто мог выйти из ситуации с прибылью, поскольку мое критическое отношение позволило мне раньше, чем кому-ли­бо, выявить ошибки в собственном тезисе. Когда я нападал на «след», я действовал согласно правилу: сначала инвестиро­вать, потом анализировать. Когда тезис был правдоподобным, это обычно давало мне шанс получить прибыль, поскольку были и другие люди, готовые поверить в это. Признание оши­бочности тезиса давало мне утешение; незнание всех потен­циально слабых моментов заставляло меня быть на чеку, по­скольку я твердо верил, что любой тезис по свой сути должен быть несовершенным.

На основании собственного опыта я разработал довольно интересную гипотезу о фондовых рынках: я постулировал, что фондовый рынок при адаптации теории научного метода Поппера действует во многом так же, как и я, с той лишь разницей, что он не знает, что так поступает. Другими слова­ми, он выбирает некий тезис и проверяет его; когда он оказы­вается ошибочным, как это обычно и бывает, он проверяет другой тезис. Это и вызывает колебания на рынке. Такой про­цесс происходит на разных уровнях, а получаемые модели яв­ляются рекурсивными, как и фракталы Мандельброта[10].

Выбираемый рынком тезис часто является тривиальным; он может заключаться в констатации того простого факта, что курсы акций определенных компаний, групп или целых рын­ков должны двигаться вверх или вниз. В тех случаях, когда участник наконец понимает, почему рынок принял опреде­ленный тезис, становится уже поздно: тезис может быть уже опровергнут — как несостоятельный. Гораздо лучше предви­деть колебания путем изучения моделей рынка. Именно это и делают технические аналитики. Меня это никогда особенно не интересовало, я предпочитал ждать появления нетриви­ального, т.е. рефлексивного тезиса. Конечно, рынки уже на­чинали опробовать этот тезис до того, как я мог его сформу­лировать, но я все же имел возможность опережать рынок в формулировании тезиса. Такие исторические, рефлексивные тезисы появляются не постоянно, но время от времени, и су­ществуют длинные периоды передышки, когда с таким же успехом можно вообще ничего не предпринимать.

Я сомневаюсь, будет ли у меня еще конкурентоспособное преимущество в признании более существенных, историче­ских тезисов, поскольку участники рынка уже начали осозна­вать потенциал, который имеет рефлексивность. Уже прои­зошли заметные перемены, например переход от основных показателей к техническим. По мере того как вера участни­ков в важность основных показателей ослабевает, растет важ­ность технического анализа. Последний имеет определенную значимость для стабильности рынков, но до того как я начну рассматривать эти технические соображения, я должен вве­сти отличительный признак, играющий ключевую роль в мо­их концептуальных построениях.

Я хочу провести разграничение между околоравновесным состоянием и состоянием, далеким от равновесия. Я заим­ствовал эти термины из теории хаоса, с которой моя теория определенно близка. В условиях, близких к равновесию, ры­нок оперирует тривиальными тезисами, так что противодей­ствие равновесию может вызвать отход от положения равно­весия, что возвращает цены в первоначальное положение. Эти колебания напоминают рябь на поверхности бассейна.

Наоборот, если рефлексивный тезис может быть опреде­лен, он оказывает влияние не только на цены, но и на основ­ные показатели, а возвратный процесс не приведет к перво­начальному положению. Это будет напоминать скорее при­ливную волну или оползень. Настоящие циклы смены подъема и спада деловой активности проникают в область, далекую от равновесного состояния. Это и придает им историческую зна­чимость. Где же проходит демаркационная линия?

Граница динамического неравновесия пересекается в тот мо­мент, когда тенденция, доминирующая в реальном мире, начи­нает зависеть от предвзятого мнения, господствующего в умах участников рынка, и наоборот. Как тенденция, так и само это предвзятое мнение развиваются дальше, чем это было бы воз­можно в отсутствие двусторонней обратной связи, т.е. рефлек­сивной зависимости. Например, в 90-х годах энтузиазм между­народных инвесторов и банкиров в отношении азиатских акций и активов вызвал внутренние бумы, подстегиваемые высокой стоимостью акций и легкими кредитами. Эти бумы ускорили рост в регионе и увеличили стоимость акций, что, в свою оче­редь, обосновало и стимулировало потоки капитала из-за гра­ницы. (Но в этой бочке меда была и ложка дегтя: бум не мог бы развиться быстро без неофициального фиксированного курса доллара, который позволил странам поддерживать торговый де­фицит дольше, чем стоило бы. Более подробно об этом позже.)

Самого по себе господства предвзятого мнения - явно не­достаточно; оно должно найти способ, чтобы стать действен­ным, - например, путем установления или усиления какой-либо тенденции реального мира. Я понимаю, что то, о чем говорю, тавтология: когда механизм двусторонней обратной связи действует, мы можем говорить о динамическом нерав­новесии. Но об этом тем не менее стоит говорить: мышление участников всегда предвзято, но это не всегда переходит в цикл подъем — спад деловой активности. Например, быстрый рост конгломератов мог бы быть остановлен, если бы инвесторы поняли, что их концепция роста доходов в расчет на одну ак­цию была ошибочной, как только компании - конгломераты стали эксплуатировать эту концепцию. Быстрое развитие бу­ма в Азии могло быть остановлено, если бы инвесторы и кре­диторы поняли, что, хотя потоки капитала в регион и дефи­цит текущего счета были направлены на финансирование «продуктивных инвестиций», эти инвестиции могли оставать­ся «продуктивными» до тех пор, пока можно было поддержи­вать на достаточном уровне поток капиталов в регион.

И это не конец истории. Что происходит, когда участники рынка признают рефлексивную связь между основными пока­зателями и оценкой? Такое признание также может стать ис­точником нестабильности. Оно может привести к фокусированию на так называемых технических факторах в ущерб основ­ным показателям и породить спекуляцию на основании тен­денции. Как же можно тогда сохранить стабильность? - Толь­ко продолжая опираться на так называемые основные показа­тели, несмотря на тот факт, что они зависят от наших оценок. Это может быть достигнуто путем незнания. Если участники рынка не знают о рефлексивности, рынки остаются стабиль­ными до тех пор, пока какая-нибудь случайность не спровоци­рует процесс подъема — спада деловой активности. Но как мож­но сохранить стабильность, если участники рынка знают о реф­лексивности? Ответ заключается в том, что это не может быть сделано только участниками рынка; сохранение стабильности должно стать целью государственной политики.

Можно утверждать, что концепция рефлексивности сама по себе рефлексивна. Экономическая теория фактически со­действовала тенденции к равновесию, игнорируя рефлексив­ность и подчеркивая важность основных показателей. Наобо­рот, мои доводы ведут к заключению, что рынки не могут быть предоставлены самим себе. Знание о рефлексивности ведет к увеличению нестабильности, если власти не осознают этого в такой же степени и не вмешиваются в тот момент, когда не­стабильность грозит выйти из-под контроля.

Проблема нестабильности становится еще более острой. Ве­ра в основные показатели исчезает, а поведение, заключаю­щееся в следовании за доминирующей тенденцией, становит­ся массовым. Оно формируется под растущим влиянием ин­ституциональных инвесторов, результаты деятельности кото­рых измеряются относительными, а не абсолютными показа­телями, и банков - центров денежных средств, действующих в качестве участников финансового рынка, которые форми­руют его состояние и являются провайдерами (проводниками) механизмов хеджирования. Роль страховых фондов амбива­лентна: они используют леверидж, т.е. опираются на определенное соотношение заемных и собственных средств, и тем самым поддерживают непостоянство на рынке; но делают они это только в той степени, в какой их поведение может быть мотивировано абсолютными, а не относительными показате­лями деятельности. Поэтому они часто действуют в направ­лении, обратном тенденции. Поскольку финансовые рынки сами развиваются согласно историческим тенденциям, нельзя относиться легко к опасности увеличения нестабильности. Я анализирую эту опасность в главах о системе мирового ка­питализма, но перед тем как мы подойдем к этому, нам следует подробнее познакомиться с рефлексивностью и исторически­ми моделями.

 

 

4

 

8