ГоловнаЗворотній зв'язок
Главная->Біржа та інвестиції->Содержание->ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ

Маги фондового рынка

ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ

Е

сли Джон Бендер прав в своих выводах об опци­онах— а учитывая результаты его торговли, есть основания полагать, что он прав, — то подавляющее большинство прочих участников рынка ошибается. Бендер утверждает, что теория ценообразования опцио­нов, разработанная экономистами — лауреатами Нобе­левской премии, лежащая в основе всех существующих опционных ценовых моделей, используемых трейдера­ми в самых разных уголках мира, в основе своей невер­на. Спор ведется Бендером не только на теоретическом уровне: его успешно функционирующая торговая стра­тегия построена на противодействии традиционным моделям ценообразования опционов. Бендер открывает позиции, прибыль на которых возможна в случае, если точность его собственных выводов относительно наи­более вероятных цен превзойдет аккуратность стандарт­ных моделей ценообразования, отраженных в преобла­дающих рыночных ценах на опционы.

Бендер предпочитает держаться в тени — удивитель­ный факт, учитывая размеры капитала, находящегося в его распоряжении, а также его поистине блестящие результаты. Его фонд не дает информацию о себе ни в одной из просмотренных мной баз данных. Как и с боль­шинством моих собеседников, чьи интервью помещены

318________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

в этой и предыдущих книгах, я познакомился с Бенде-ром через знакомых финансистов.

В 1988 году Бендер с отличием закончил Пенсиль­ванский университет, получив диплом биофизика. В студенческие годы летние каникулы он, как правило, проводил за научными исследованиями в Livermore Labs или Marine Biological Laboratories в Вудс Хоул. Несмо­тря на любовь к науке Бендер сошел с академического пути, поскольку, по его собственному признанию, «ра­бота ученого заключается в наши дни не в исследовании, а в поиске грантов». Интерес Джона перешел в область финансовых рынков: он обнаружил, что здесь перед че­ловеком, желающим приложить свои аналитические та­ланты, открывается огромное поле деятельности.

Бендер начал торговать на собственном счету вскоре после окончания университета, но в первое время у него было всего несколько тысяч долларов капитала. Через год он сумел привлечь $80 тыс. На этом счету Бендер торго­вал с августа 1989 года по март 1995 года; среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых при­былей составил в этот период 187%, наблюдалось всего три убыточных квартала, худший результат — падение на 11%.

В августе 1996 года, после небольшого перерыва, Бен­дер открыл фонд: в последующие три с половиной года его средняя годовая прибыль составляла 33%. Цифра сама по себе неплохая, но она существенно отличается от результатов, достигнутых Бендером на собственном сче­ту в предыдущие годы; причина этого снижения резуль­татов может, разумеется, вызвать законное недоумение читателя. Ответ прост: уменьшился размер «плеча». В фонде леверидж был уменьшен в четыре раза (учитывая ежегодную реинвестицию прибылей, этот факт весьма существенно повлиял на показатели); акцент ставится теперь на контроле риска. К настоящему времени наибо­лее крупное падение с максимума капитала до последу­ющего минимума составило всего 6%. Бендер управляет

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 319

не только сотнями миллионов долларов своего фонда: он также торгует валютными опционами для Quantum фонда, однако информация о размере активов Quantum, которыми он управляет, не предается гласности.

Маги рынка нередко тратят часть своих немалых прибылей на поддержку благотворительных учрежде­ний или начинаний. С моей точки зрения, вид благотво­рительности, который выбрал Бендер, особенно интере­сен как своей оригинальностью и влиянием, которое он может оказать на судьбы последующих поколений, так и своевременностью: Бендер взялся за дело в тот момент, когда в его помощи чувствовалась особая нужда. Что именно делает Бендер? Раскрою, наконец, секрет: он ску­пает тысячи акров тропических лесов Коста-Рики, спа­сая их тем самым от гибели под топорами поселенцев.

За день до вылета в Нью-Йорк, где я собирался про­вести несколько интервью для этой книги, мне сообщи­ли, что Бендер также отправляется по делам в Нью-Йорк. Поскольку в Вирджинии, где расположен его родной город, не живет никто из моих прочих героев, я решил, что удобнее всего будет назначить встречу в Нью-Йор­ке. К сожалению, мое расписание оказалось настолько напряженным, что втиснуть в него еще одно мероприя­тие оказалось невозможным. Единственное, что остава­лось — встретиться и поговорить за поздним ужином. Чтобы в случае необходимости продолжить беседу, мы с Бендером условились остановиться в одном отеле.

Мы переоделись и сошли в гостиничный холл. Стоял жаркий летний вечер. На Бендере был костюм с галсту­ком, я же решил, что, надев вместо бермуд джинсы, до­статочно подготовился к походу в ресторан. Бендер — а именно он заказывал столик — сказал, что в таком виде меня едва ли пропустят, и предложил предварительно справиться по телефону. Я заверил его, что всегда хожу по ресторанам в такой одежде и ни разу не имел неприят­ностей. Меня действительно не остановили, чем Бендер был явно разочарован. За столом я понял, чем объясня-

320________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

лось его недовольство: мой собеседник потел в костюме и при галстуке, которые, очевидно, не привык носить, сгорая от зависти к ловкачу, который сумел попасть на ужин в более удобном облачении.

Приятным фоном нашей беседе служили чудесные кушанья, изысканно сервированные поварами суши-ресторана. Ужин длился четыре часа, в полночь мы на­конец осознали, что остались в зале одни: вокруг снова­ли официанты, очевидно, потерявшие всякую надежду избавиться от поглощенных разговором гостей. Вернув­шись в гостиницу, мы ненадолго разошлись по номерам: я — чтобы утешить жену, одиноко коротавшую вечер; он — чтобы изучить сделки, прошедшие на Токийской фондовой бирже, где его фирма активно работает. Через пятнадцать минут мы оба снова были в холле: на Бендере красовались короткие шорты и мешковатая футболка, на лице играла довольная улыбка человека, сумевшего отделаться от костюма и галстука. Интервью заверши­лось в половине четвертого ночи, когда кончилась вто­рая и последняя из моих трехчасовых кассет.

Какую цель ставили вы перед собой, учась в кол­ледже?

Я хотел быть ученым-физиком.

Какой областью физики вы увлекались?

Я получил диплом биофизика.

Одна из научных проблем, которой я много зани­мался в университете, касалась возможности отображе­ния трехмерной информации с помощью светового (не электронного) микроскопа. Когда вы изучаете крохот­ные внутриклеточные структуры, вы можете смотреть на них либо через электронный, либо через обычный микроскоп. Электронный микроскоп позволяет до­биться очень большой степени увеличения. Единствен­ная неприятность: в этом случае нельзя с уверенностью сказать, похожа ли клетка, которую вы изучаете, на свой

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_________ 321

живой прототип, ведь для того, чтобы предстать в виде изображения, клетка должна быть «нафарширована» тя­желыми металлами. Не знаю, как вы, но если я попаду в расплавленный свинец, едва ли я останусь похож на того человека, который сейчас сидит перед вами. Метод на­блюдения, таким образом, меняет свойства наблюдаемо­го объекта. Есть множество статей, где люди доказывают, что обнаружили новую внутриклеточную структуру: в конце концов, не раз оказывалось, что «открытие» — это всего лишь кристаллы металла, попавшие в клетку.

Эта проблема была достаточно очевидна. Поэтому наиболее достоверным считается исследование, прове­денное с помощью обычного микроскопа. Между тем, с этим типом микроскопов тоже не все просто: чтобы рас­сматривать очень маленькие объекты, приходится до­биваться огромного увеличения, при котором глубина резкости равна нулю. В фокусе находится один плоский срез объекта, все остальное расплывается, так что иссле­довать трехмерные объекты практически невозможно. Любая попытка увидеть больше одного слоя обречена на провал, поскольку находящаяся вне фокуса информа­ция начинает преобладать, и картинка становится чрез­вычайно мутной и расплывчатой. Чтобы преодолеть это препятствие, нужны были специальные программы, по­зволяющие отфильтровывать информацию вне фокуса. Это крайне интересная математическая задачка.

Почему вы бросили физику?

Пока ты студент, занятие физикой — отличное вре­мяпрепровождение. Все хотят помочь с исследовани­ем. Наперебой предлагают интересные темы. Можно сколько душе угодно работать над увлекательными за­дачами, писать доклады и демонстрировать всему све­ту свой замечательный научный потенциал. Но учеба кончается, и приходится прикладывать усилия, чтобы сохранить свой престиж, а именно: писать бесконечные заявки на гранты и кропать статейки, смысл которых в

Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

поддержании имиджа, больше ни в чем. Короче говоря, 90% времени проводишь, не занимаясь физикой. В на­шей лаборатории один я занимался наукой, в то вре­мя как старшие товарищи, высунув языки, гонялись за грантами. Я понял, что не хочу повторить их судьбу.

С чего начался ваш интерес к рынку?

В старших классах я все свободное время думал о ма­тематике или физике. Я был помешан на науках. Рынок опционов я стал изучать в университете, мне казалось, что это любопытный способ приложить знания, полу­ченные на лекциях по математике.

Когда вы начали торговать?

На старших курсах. Мне нравилось, что в торговле пределов не существует — все зависит от тебя самого.

Чем вы торговали?

Акциями и опционами на акции на Филадельфийс­кой фондовой бирже.

Как вы попали на биржу?

У меня был друг маркет-мейкер. Я несколько раз хо­дил с ним на биржу и решил, что для меня это лучшее место работы. Я довольно долго интересовался рынками и всю жизнь —- математикой: торговля опционами по­зволяла сочетать оба увлечения.

Откуда у вас взялись деньги для торговли на фон­довой бирже?

С помощью нескольких человек — профессиональ­ных игроков в казино — мне удалось собрать $80 тыс. Я серьезно играл в нарды и в го, поэтому был знаком со многими мировыми знаменитостями в этой области. Один из моих инвесторов получил большую премию на Мировом чемпионате по покеру, другой инвестор был лучшим в мире игроком в нарды.

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 323

Чего они хотели в обмен на финансовую под­держку?

Изначально я должен был отдавать 50% прибыли. В конце концов я выкупил свое дело. Между азартны­ми играми и торговлей много общего; кстати, азартные игры — очень неудачный термин.

Почему?

Потому что предполагается, что вами управляет азарт, удача. Люди, о которых я говорю, рассматривают партию в покер или в нарды как деловое предприятие, а не как «игру». Чтобы преуспеть в игре, равно как и в тор­говле, человек должен обладать определенным складом характера. Во-первых, он должен уметь определять, от­куда приходит выигрыш, и делать акцент на выигрыш­ных стратегиях. Во-вторых, надо уметь переносить поте­ри. Скажем, игрок в нарды мирового класса может из-за плохого расклада проиграть до $100 тыс. Если такое слу­чится, ему нельзя терять голову. Следует оставаться спо­койным и уверенно продолжать делать то, что положено в этой ситуации. В-третьих, необходимо помнить, что игрок рискует разориться, и не делать ставки выше сво­их возможностей.

Может показаться, что если выигрышная стратегия найдена, наилучший способ увеличить прибыль — тор­говать как можно большим объемом. Это неверно, по­скольку существует такое понятие, как «риск». И про­фессиональный игрок, и профессиональный трейдер обязаны находить баланс между увеличением прибыли и ограничением риска.

Как вы находите это равновесие?

На такой вопрос невозможно дать исчерпывающий ответа. Все зависит от конкретной ситуации, от отноше­ния к риску самого человека. Предположим, вы скопили некоторую сумму денег, достаточную для того, чтобы прожить всю свою жизнь в комфорте, хотя и без особых

324________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

излишеств. Прихожу я и предлагаю сыграть в орла или решку при ставке 10 к 1. Единственное условие: вы обя­заны поставить на кон все свое состояние. Пари кажется невероятно заманчивым, но, боюсь, вы его не заключи­те: вред от возможного проигрыша покажется вам куда большим, чем польза от выигрыша, хотя в денежном выражении суммы распределены обратным образом. Теперь представьте, что вы — молодой человек, только что окончивший колледж; ваши сбережения составляют $10 тыс.; у вас хорошее место работы— иными слова­ми, перед вами целое будущее. Станете ли вы играть со мной? Вполне возможно. На вопрос о том, как увеличить торговое преимущество, управляющий портфелем мо­жет ответить исходя из сведений как о характеристиках риска, присущего самому рынку, так и об отношении к риску инвесторов фонда.

Сколько времени вы проработали на фондовой бир­же Филадельфии?

Чуть больше пяти лет.

Как шла торговля?

К концу этого периода и после выплаты денег инвес­торам у меня осталось $7 млн. (если помните, началь­ный капитал составлял $80 тыс.).

Почему вы покинули биржевой пол, если торговля шла настолько успешно?

Чем больше денег я зарабатывал, тем сложнее стано­вилось инвестировать их, торгуя всего двумя-тремя ак­циями. С биржи стоило уйти, чтобы иметь возможность диверсифицировать портфель.

Как вам удавалось получать стабильную прибыль, торгуя опционами?

Чтобы зарабатывать на опционах, не нужно знать, какой окажется в будущем цена акции; необходимо

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 325

представлять себе распределение вероятностей (набор вероятностей того, что цена в момент истечения опцио­на будет находиться на различных ценовых уровнях)* — этого достаточно.

Если Всемогущий провозгласит: «Знаешь, милый, Я не хочу говорить тебе, где будет через месяц цена на IBM, но так как ты мало грешил, Я дам тебе распределение ве­роятностей!» — я смогу после некоторых подсчетов — кстати, не слишком сложных — точно сказать вам, чего стоит каждый из опционов, истекающих в данный день. К сожалению, Всемогущий пока не дал ни мне, ни кому-либо другому распределение вероятностей для цены IBM в будущем месяце.

Стандартный подход, основанный на формуле Блэка-Шоулза, предполагает, что распределение вероятностей имеет форму нормальной кривой (обычной коло коло-образной кривой, часто использующейся для обозначе-

Распределение вероятностей выражается в виде кривой, демонстрирующей вероятность какого-либо события. В нашем случае — вероятность, с которой акция окажется в момент истечения срока опциона на том или ином цено­вом уровне. По оси х (горизонтальная линия) откладывается цена акции. По оси у (вертикальная линия) — относительная вероятность нахождения ак­ции на конкретном ценовом уровне. Чем выше расположена кривая на дан­ном ценовом интервале, тем больше вероятность того, что в момент истече­ния срока опциона цена окажется в данном диапазоне. Площадь под кривой, ограниченная любым ценовым интервалом, соответствует вероятности на­хождения цены в данном диапазоне в момент погашения опциона. Так, если 20% всей площади под кривой распределения вероятностей лежит между 50 и 60, значит, в момент истечения опциона цена с вероятностью 20% окажется между 50 и 60. Или если 80% территории, расположенной ниже кривой, при­ходится на ценовой интервал от 60 и меньше, значит, колл-онцион по 60, да­ющий его покупателю возможность получить акцию по 60, с вероятностью 80% в момент истечения окажется обесцененным.

Форма кривой распределения вероятностей, отражающей вероятность, с которой цена в момент погашения опциона будет находиться на том или ином уровне, определяет стоимость опциона. Истинная форма кривой, раз­умеется, остается неизвестной — о ней можно только гадать. Выяснение формы кривой имеет первостепенное значение для определения стоимо­сти опциона. Два трейдера, по-разному представивших форму кривой рас­пределения вероятностей, придут к разным выводам относительно оценки опциона. Трейдер, которому удастся точно определить очертания кривой распределения вероятностей, получит огромное преимущество нал своими коллегами.

326________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

ния вероятности различных явлений, скажем, распреде­ления среди населения коэффициента IQ). У меня сразу возникает вопрос: почему для цены распределение веро­ятностей должно быть «нормальным»? Кто сказал этим парням, каким именно оно должно быть? Откуда у них такая уверенность в своих постулатах?

(Формула Блэка-Шоулза (и ее производные) — широко используемые математические модели подсчета теорети­ческой стоимости опциона. За аксиому принимается тот факт, что распределение вероятностей нахождения цены в момент истечения срока действия опциона на разных уровнях может быть описано с помощью нормальной кривой: наиболее вероятными являются цены, близкие к текущему уровню; чем дальше цена от текущего уров­ня, тем ниже ее вероятность.)

Нормальным распределение вероятностей было бы только в случае, когда движение цены на акцию пред­ставляло собой аналогию тому, что принято называть «походкой пьяного». Если пьяный стоит в узком кори­доре и может двигаться только вперед или назад, его движения могут считаться случайными только при со­блюдении трех следующих условий:

1.          Он может шагнуть вперед с той же вероятностью, что и назад.

2.          Вперед он должен шагать на то же расстояние, что и назад.

3.          Он должен совершать по одному шагу в единицу времени.

Это очень жесткие требования. Не многие перемен­ные в состоянии их соблюсти. Могу поспорить, что цены на акции и близко не подходят к выполнению дан­ных условий (за один шаг пьяного принимается дневное изменение цены).

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 327

Я не утверждаю, что Блэк и Шоулз предложили глу­пое решение; других выводов люди, не торгующие на фондовом рынке просто не могли сделать. Нобелевскую премию просто так не дают. Хотя, по совести, мне всегда казалось странным, что их так высоко оценили: обычная школьная математика — вот на чем строится эта зна­менитая формула. Все мои стратегии основаны на том, чего не учли Блэк и Шоулз, — на идее распределения ве­роятностей.

Почему вы так уверенно утверждаете, что движе­ние цен на акции даже близко не похоже на случайное блуждание?

Простейшее доказательство — существование техни­ческого анализа. Неважно, верим мы в него или нет: для нас существенно, что его задача — выявление уровней поддержки и сопротивления, а также опознание трен­дов. Повторяю: меня не интересует, насколько высока реальная значимость технического анализа; значим толь­ко один факт — в истинности этого аналитического ин­струмента убеждено множество людей, поэтому он, без­условно, влияет на фондовый рынок. Скажем, если толпа ожидает, что цена найдет поддержку на 65, то по 66 все ринутся покупать. Разве это случайное блуждание?

Другой пример. Допустим, по какой-либо причине большую часть участников рынка привлекают техноло­гические акции, и толпа начинает их покупать. У каких фондов в следующем квартале прибыль будет выше дру­гих? У технологических. Какие фонды будут получать больше денег от домохозяек? Технологические. Какие акции станут покупать эти фонды? Не акции авиаком­паний, а технологические акции. Итак, технологические фонды в следующем квартале поднимутся еще выше. Так что через квартал у них снова будет лучшая при­быль, и так далее. Вот вам, пожалуйста, все составляю­щие тренда. И, конечно, такое поведение цен не имеет ничего общего со случайным блужданием.

328________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Вы имеете возможность наблюдать этот сценарий на растущем американском рынке. Резкий тренд вверх по­стоянно подпитывается вливаниями в одни и те же фон­ды, покупающие одни и те же акции, так что эти акции взлетают до стоимостей, абсолютно неразумных с точки зрения исторических оценок. Компании, которые мож­но создать, потратив $20 млн. — какая-нибудь система web-сайтов, — торгуются по $1 млрд. и выше. Неуже­ли они действительно столько стоят? Не хочу говорить «нет», они ведь и в самом деле торгуются по этой цене, но уверяю вас, что их ждет тот же конец, что и канал RCA во время телевизионного бума: рост к космическим высотам, затем полный крах.

Если эти компании смогут хорошо работать, а интер­нет, действительно, даст каждой из них доступ к каждо­му из клиентов, очень скоро они станут отнимать деньги друг у друга, так что выжить сумеют лишь немногие. Возьмите любой номер The New Yorker — вы найдете там рекламу двадцати фирм, торгующих книгами через интернет. Это классический пример отрасли с высокой конкуренцией. Разумеется, некоторые компании будут обладать более популярным именем, некоторые будут знать свое дело лучше других, но в целом я сомневаюсь, чтобы такая компания могла долго удерживать стои­мость акций на том уровне, который мы наблюдаем се­годня.

Почему сегодняшние уровни оценки акций распо­ложены настолько выше средних исторических уров­ней? В экономике произошли фундаментальные изме­нения?

Повторяющиеся циклы роста цен приводят к новым покупкам, которые, в свою очередь, способствуют ново­му росту цен. Важный фактор, послуживший росту ак­ций интернет-компаний, — ограниченное предложение свободно обращающихся акций компаний. Большинст­во находящихся в обращении акций интернет-компа-

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 329

ний представляют 20 или меньше процентов уставного капитала.

Другой значимый фактор — наблюдающаяся в те­чение последних пяти-десяти лет тенденция страховых компаний и пенсионных фондов размещать значитель­ную часть своих инвестиций в акции. Мы, менеджеры хедж-фондов, считаем себя гигантами, если торгуем миллиардом долларов. Эта сумма — ничто по сравне­нию с активами пенсионных фондов и страховых ком­паний, равных триллионам долларов.

Если я правильно понял, ваша гипотеза заключа­ется в следующем: движения цен на акции не случай­ны. Поэтому несправедливо предположение о том, что цены нормально распределены, — а именно это пред­положение принимается большинством при определе­нии стоимости опциона. Значит ли это, что у вас есть альтернативная математическая модель ценообразова­ния опционов?

Нет, у меня нет такой модели, которую вы, наверное, имеете в виду. Я не изобрел «формулу на все случаи жиз­ни», которая отражала бы истинное положение вещей вернее, чем модель Блэка-Шоулза. Следует помнить, что распределение вероятностей каждого рынка и каждого временного периода имеет свои особые черты. Поэтому основной моей задачей является оценка распределения вероятностей для каждого конкретного рынка и периода времени.

Если вашу реакцию на прочитанный пассаж, чье содер­жание идет вразрез с основными постулатами, приняты­ми всеми участниками рынка опционов, вкратце можно передать как «Хм...» и если тема действительно пред­ставляется вам заслуживающей внимания, перечитайте предыдущую сноску на стр. 323: она поможет освежить в памяти понятие распределения вероятностей. Утвержде­ние Бендера, по сути, сводится к следующему: принятая

330________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

модель оценки опционов неверна, поскольку строится на недоказанном, но принятом за аксиому предположе­нии о том, что распределение цен является нормальным. Однако неверна и сама идея возможности определения цены опциона с помощью единой модели, работающей на всех рынках (или для всех акций). По мысли Бендера, для каждого рынка (акции) необходимо использовать особую модель.

Как вы определяете форму кривой распределения вероятностей?

Изучая самую разнообразную информацию: от эко­номического состояния компании и технических по­казателей до наблюдений за поведением различных участников рынка. У каждой акции свое распределение вероятностей, зависящее от множества факторов: у кого открыты на нее позиции, какие они? В каких акциях концентрируется капитал крупнейших инвесторов? Где расположены стоп-ордера? Какие уровни цены наиболее значимы с точки зрения технического анализа?

Из каких источников можно получить достоверную информацию этого рода?

В случае акций и опционов на акции информация получается с биржи; в случае валют — из банков.

Предположим, вы узнали мнения и позиции разных участников рынка. Каким образом подобные сведения могут быть включены в модель ценообразования оп­ционов?

Я приведу очень характерный пример, правда, он ка­сается не акций, а золота. В 1993 году, после тринадцати лет падения, золото отскочило вверх, выше психологиче­ски значимого уровня в $400. Огромное количество СТА (commodity trading advisors — портфельных управля­ющих на рынке фьючерсов) заняли по золоту длинные позиции, полагая, что долгосрочный падающий тренд

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 331

развернулся (эти участники рынка, как правило, следуют за трендом). Большая часть этих людей использует тор­говые системы, в которых срабатывает стоп или длинная позиция заменяется короткой в момент, когда цены па­дают ниже установленного уровня. Поскольку длинную позицию заняло в тот момент большинство СТА, многие из которых разместили стоп-ордера, я предположил, что движение цены вниз вызовет волну продаж, напоминаю­щую падение фишек домино. Изучая деятельность этих трейдеров в прошлые годы, я обнаружил, что действие их стоп-ордеров непосредственно связано с рыночной во-латильностью. По моему мнению, возвращение цены к уровню $390 должно было запустить машину стоп-орде­ров и спровоцировать цепную реакцию.

Мне не хотелось продавать по $405, то есть на уровне тогдашнего текущего рынка, поскольку на $400 сущест­вовала поддержка. В то же время я был почти уверен, что, достигнув уровня $385, цена непременно пойдет еще ниже, причем достаточно быстро. Почему? Да по­тому, что на уровне $385 начнут один за другим сра­батывать стоп-ордера. А если процесс продаж наберет обороты, он не даст цене остановиться на $385. Таким образом, можно было смело открывать позицию по оп­ционам, которая принесет убыток в случае, если цена медленно опустится до $385-$390 и застрянет на этом уровне, поскольку такое развитие событий практически невозможно. Подобные умозаключения привели меня к мысли использовать стратегию, дающую следующий результат: если золото медленно падает и останавлива­ется на указанном уровне, я проигрываю; если оно оста­ется на месте или идет вверх, я зарабатываю немного; моя прибыль велика, если золото сильно падает. В конце концов Россия объявила, что собирается продать боль­шой объем золота, так что рынок сначала постепенно опустился до $390, а затем почти мгновенно обрушился до $350, поскольку началась цепная реакция срабатыва­ния стоп-ордеров.

332________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Модель Блэка-Шоулза не позволяет учитывать эти тонкие градации. Если золото торгуется по $405, то, согласно их формуле, вероятность того, что оно через месяц будет торговаться по $360, заметно ниже вероят­ности того, что оно окажется на уровне $385. Исходя из моих выводов, если обстоятельства складываются определенным образом, то вероятность того, что золо­то будет торговаться по $360, существенно превышает вероятность уровня, равного $385. Если мои предполо­жения о неслучайном поведении цен верны, я получаю возможность зарабатывать, поскольку рынок оценива­ет опционы, исходя из гипотезы о случайности движе­нии цен.

Вы можете привести аналогичный пример на мате­риале рынка акций?

Я приведу пример, имеющий отношение к индек­сам акций. В прошлом году (1998) я пришел к выводу о том, что уровень, на котором торгуются акции, об­условлен денежными вливаниями, а не объективными экономическими факторами. IBM росла не потому, что экономисты, изучив IBM, восклицали: «Прибыль го­това политься рекой, так что цена должна подняться до такого-то уровня». IBM шла вверх, поскольку люди швыряли на рынок деньги, а менеджеры покупали IBM и другие акции, так как им надо было во что-то инве­стировать капитал.

Рынок, движущийся за счет притока денег, может быть подвержен небольшим коррекциям, однако вслед за их окончанием он должен немедленно подниматься к новым высотам, привлекая новые деньги. В противном случае денежный поток высохнет, и рынок рухнет. По­этому рынки такого рода либо имеют растущий тренд, либо резко падают. Существует очень маленькая вероят­ность того, что рынок опустится на 5 или 6% и останет­ся на этом уровне. Исходя из этого предположения, я в прошлом году применил для торговли опционами стра-

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 333

тегию, которая позволяла получить большую прибыль в случае, если рынок сильно опустится, получить не­много, если рынок слегка вырастет и немного потерять, если рынок слегка опустится и останется на достигнутом уровне. В первые полгода рынок продолжил неизмен­ное движение вверх, и я получил маленькую прибыль. Затем последовала коррекция, после которой рынок не смог оправиться сразу же, — следующая остановка про­изошла на 20% ниже. На этом движении цены я получил огромную прибыль.

Все приведенные вами примеры описывают некие специфические ситуации на рынке. Если бы я пред­ложил вам вместо формулы Блэка-Шоулза использо­вать другую модель с условием, что она должна быть приложима к любому рынку, вы смогли бы получить результат лучший, чем получают последователи Блэ­ка-Шоулза?

Нет. Если принимать ваше условие, можно с тем же успехом считать, что цены движутся случайно. Беда Блэ­ка-Шоулза, кроме всего прочего, в том, что они решили придумать «лекарство на все случаи жизни».

Как вы конкурируете с другими компаниями, кото­рые также торгуют, исходя из гипотезы о том, что стан­дартная модель Блэка-Шоулза не позволяет верно оце­нить опцион? Я имею в виду, например, Susquehanna (компания, глава которой в свое время давал интервью для «Новых магов рынка»).

Когда я работал на фондовой бирже Филадельфии, я, как правило, открывал позиции, обратные позици­ям фирм типа Susquehanna. Они считают, что сделали важное открытие, разработав модели оценки опционов, являющиеся модификациями формулы Блэка-Шоулза. В основном их «достижения» весьма тривиальны.

Я называю их уточнения «настройкой телевизора». Предположим, у меня дома стоит старый телевизор с

334________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

антенной. Я включаю изображение и вижу, что картин­ка какая-то странная. Я знаю, что показывают Микки Мауса, но уши у него расплываются, и вообще это су­щество зеленого цвета. Что я стану делать? Сяду и при­мусь вычислять, как расположить антенну телевизора относительно передающей антенны? Конечно, нет. Я просто подойду к телевизору, стукну пару раз кулаком по крышке и начну поднимать и опускать свою антен­ну. Чем я занимаюсь в этот момент? Тычу пальцем в небо. Я понятия не имею, почему изображение в ре­зультате моих действий должно измениться. Я просто верчу антенну до тех пор, пока картинка не примет по­ложенный вид и Микки Маус не предстанет, наконец, во всей красе.

Фирмы маркет-мейкеры занимаются уточнением модели Блэка-Шоулза — так же, как я менял положение антенны, пока шкура Микки Мауса из зеленой не стала коричневой, — пока их модель не позволит получить те же цены, по которым опционы торгуются в данное время на бирже. Тогда они кричат: «Bay, победа! Модель получена!» Эта модель позволит им распечатать листы с ценами на опционы, потом эти листы будут разосла­ны ребятам, которых мы звали «обезьянами с фиговым листочком», ребята встанут на бирже и начнут «делать рынок». Разве они задумываются о том, какие недостат­ки есть у формулы Блэка-Шоулза и возможно ли эти недостатки исправить? Нет. Они всего-навсего крутят антенну до тех пор, пока картинка не совпадет с изобра­жением событий на бирже.

Возможно, подобный подход оправдан с точки зре­ния маркет-мейкера, чья задача — получить прибыль от разницы между спросом и предложением и кото­рому нет дела до выявления фундаментально недо­оцененных или переоцененных опционов. Я же, как трейдер, стараюсь открывать позиции на основании данных об ошибках, совершенных рынком в оценке опционов. Мне приходится заниматься вычислением

ДЖОН БЕНДЕР. ОСПАРИВАЯ НЕОСПОРИМЫЕ ИСТИНЫ_______________ 335

реальной цены, я не могу подгонять свои цены под цены на бирже.

Вы управляете четвертью миллиарда долларов и, тем не менее, предпочитаете не распространять информацию о себе. По правде сказать, я ни разу не встречал вашего имени в прессе. Это сознательное ре­шение?

Мой принцип — не давать интервью средствам мас­совой информации.

Почему?

Я полагаю, что управляющему портфелем почти не­возможно оставаться честным, давая интервью прессе. С какой стати я стану популяризировать идеи своих ин­вестиционных проектов? Предположим, я, фондовый менеджер, вчера понял, что наиболее выгодная на дан­ный момент сделка — покупка XYZ. Вы думаете, мне стоит поделиться своим открытием с телезрителями? Если я уверен в своих выводах, значит, я сам завтра куп­лю акцию. А если я собираюсь купить, зачем мне нужны конкуренты?

Да, но позиция к моменту интервью может быть от­крыта.

Вот именно. Если управляющий портфелем публич­но расхваливает позицию — будьте уверены: она у него открыта, и он собирается закрываться. Когда в какой-ни­будь телевизионной программе, посвященной финан­сам, зрителям предлагают купить акцию, скорее всего, человек уговаривает вас купить то, что сам хочет про­дать. Я не раз наблюдал, как фондовый менеджер, утром расхваливавший акцию с экрана, вечером размещал на бирже ордер на продажу.

Возможен другой сценарий. Вы открыли крупную бычью позицию по XYZ. В этом случае, хотя вы не на-

336________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

мерены продавать, для вас будет выгодно, если другие участники рынка также приобретут акцию.

Да, но разве в такой ситуации вы действуете этично? Все равно речь идет о вашей собственной выгоде.

Почему неэтично? Согласен: если я, владелец XYZ, решивший избавиться от позиции, прихожу на теле­видение и расхваливаю акцию — это аморальный по­ступок. Но если я только что купил XYZ, являюсь ее держателем и долгосрочным инвестором, в чьи наме­рения входит ликвидировать позицию не раньше, чем через шесть-восемь месяцев, почему бы мне не пореко­мендовать акцию другим?

Пожалуй, в этом случае, действительно, человек поступает этично. Но на бирже я видел слишком мно­го примеров того, как торговые рекомендации, которые дает фирма, не совпадают с ее собственной торговой де­ятельностью.

Например?

Приведу пример, послуживший поводом для разби­рательства, — он относится к акциям внебиржевого рын­ка, на

 

12