ГоловнаЗворотній зв'язок

Маги фондового рынка

ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ

В

ообразите двух пловцов, стоящих в миле друг от друга: один выше, а другой ниже по реке. Задача каждого — доплыть до места старта соперника. Спор­тсмен, плывущий по течению — а оно достаточно быст­ро, — выигрывает. Кто из двоих лучший пловец? Оче­видно, вопрос лишен смысла. В такой ситуации новичок мог бы победить Олимпийского чемпиона.

Теперь представим себе двух фондовых менеджеров: один только покупает акции и получает среднегодовую прибыль в 25%, а другой только продает и за тот же пе­риод имеет прирост 10% среднегодовых. Кто работает лучше? Вопрос столь же неуместный. Результат слиш­ком зависит от направления и силы рыночного тече­ния — тренда. Если за исследуемый период фондовый рынок поднялся в среднем на 30% годовых, менеджер, получивший 25%, отстал от рынка при наличии благо­приятных условий, в то время как его соперник в крайне невыгодном окружении получил результат, описывае­мый двузначным числом.

В 1994—1999 гг. среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей Даны Таланте составил 15%. Цифра не слишком впечатляющая, если не знать, что Таланте играет только на коротких позици­ях. В отличие от обычного менеджера, Таланте получа-

92________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

ет прибыль, когда акция в ее портфеле идет вниз, и про­игрывает, если бумага растет. Результат, равный 15%, Таланте получила в течение года, когда соответствую­щий индекс (Nasdaq, на который приходится 80% ее сде­лок) поднялся на 32%. Достижения Таланте — это успех управляющего взаимным фондом, сумевшего получить 15% прибыли в год, когда фондовый рынок обрушился на 32%. Умение преодолеть столь мощное течение рын­ка должно быть основано на потрясающей способности выбирать для сделок верные акции.

Хорошо, скажет читатель, пусть 15% прибыли от ко­ротких позиций на рынке с сильным бычьим трендом — потрясающий результат, но какой смысл работать таким образом? Прибыли, которые показали трейдеры в 1990-х годах, превышают все достигнутые ранее, однако рынок с самого своего возникновения неуклонно движется вверх. Для чего сражаться с трендом, чья жизнь будет измерять­ся десятилетиями, если не веками? Напомню: открытие коротких позиций, как правило, не самостоятельная инвестиционная стратегия. В большинстве случаев ко­роткие позиции соотнесены с длинными (по принципу обратной корреляции): таким образом, отношение при­быль/риск для портфеля в целом растет. Основная часть инвесторов Таланте с помощью ее фонда балансирует собственные инвестиции в длинные позиции. Похоже, что сегодня очень многие участники рынка сумели по достоинству оценить относительные результаты Даны Таланте, во всяком случае, ее фонд Miramar Asset Manage­ment закрыт для новых инвестиций.

Не все инвесторы осознают, что стратегия открытия коротких позиций, приносящих больше, чем расходы на заем акций, удачно сочетается с пассивным инвести­рованием, например, в индексный фонд или в длинные позиции на индексные фьючерсы. Метод позволяет ор­ганизовать инвестиции в акции таким образом, что при­быль от них при заметном снижении риска превысит прибыль от вложений в индекс. Тактика оправдывает

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ___________________________________ 93

себя, даже если прибыли от коротких позиций существен­но ниже прибылей от индекса, взятого в отдельности. Так инвестор, уравновесивший вложения в Nasdaq такой же суммой, отданной в фонд Таланте (заняв недостающие деньги для осуществления двойной инвестиции), по­лучит результат, превышающий среднерыночный (по­сле вычета расходов на кредит), и в то же время заметно сократит риск. В таком комбинированном портфеле за период с 1994 по 1999 год два наиболее болезненных па­дения капитала составят всего 10% и 5%, тогда как для индекса они будут равны 20% и 13%.

Профессиональная деятельность Таланте началась с работы в бэк-офисе фирмы, занятой управлением капи­талом институциональных инвесторов. Через некоторое время ее повысили до участия в трейдинге (исполнение заявок клиентов). Как ни странно, Таланте удалось всту­пить на должность фондового менеджера, не имея ника­кого предварительного опыта выбора акций. К счастью, в открытии торговых позиций она оказалась куда удачли­вее, чем в выборе боссов. Вплоть до 1997 года, когда был открыт ее собственный фонд, Таланте четырнадцать лет проработала под началом людей, мало ей симпатичных.

Таланте увлекает работа на рынке: ей нравится зара­батывать, идя против большинства членов финансового сообщества, открывающего длинные позиции на акции, которые она продает на коротких позициях. Впрочем, фондовый рынок — это приятное провождение време­ни, а не всепоглощающая страсть. Уходя из офиса, она не только физически, но и внутренне переносится в дру­гое пространство — пространство семьи. Таланте не за­сиживается на работе и каждый вечер забирает из школы детей (удовольствие, которое она может позволить себе, торгуя в западной временной зоне). Ее правило — ни­когда не заниматься анализом акций дома.

Таланте приняла меня в конференц-зале, из окон ко­торого открывалась панорама Сан-Франциско. День был ясный, внизу отчетливо вырисовывались Трансамерика

94_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Билдинг, Телеграф Хилл, залив Сан-Франциско и Аль-катраз. Царственный вид привел на память блестящие домашние интерьеры, служившие фоном моих бесед, помещенных в первых двух выпусках «Магов». «Надо было пригласить вас к себе, — сказала Таланте, — тог­да вы могли бы изобразить у меня за спиной качели и шведскую стенку».

Когда вы узнали о существовании фондового рынка?

Отец работал маркет-мейкером на внебиржевом рынке. В старших классах я помогала ему летом и на ка­никулах.

В чем состояли ваши обязанности?

В те времена, хотя терминалы уже появились, ком­пьютеров не было. Все делалось вручную. Отец совер­шал сделки, а я вывешивала информацию о них.

Вы пытались предугадать направление движения рынка?

Я не очень хорошо помню те годы, но, по-моему, рынок занимал в моей жизни куда меньше места, чем в жизни тех людей, о которых написано в ваших книгах. Я люблю рынок, увлекаюсь им, хочу победить, но если я дома, рынка для меня не существует.

Кем вы работали после колледжа?

Я попала в Kingston Capital — крупную фирму, заня­тую управлением деньгами институциональных клиен­тов. Меня приняли на административную работу в бэк-офис. Потом повысили до трейдера, и я стала вести все торговые операции в офисе, управлявшем миллиардом долларов.

Примечание, по понятным причинам все компании и персонажи, упоминае­мые в интервью, выступают под псевдонимами.

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ___________________________________ 95

Насколько я понимаю, в вашем случае трейдер — это сотрудник, ответственный за исполнение ордеров, сами вы никакой ответственности за принятие реше­ний не несли?

Совершенно верно. Просто размещала их ордера.

Следующий шаг в вашей карьере?

В 1985 году Kingston попала под слияние. Фирма, ко­торая нас перекупила, всех сотрудников поменяла ме­стами. Мне не разрешили торговать, сказали, что такого рода операции будут производиться в Нью-Йорке. Они хотели, чтобы я исполняла административные обязан­ности, но это был бы шаг назад.

Похожая история произошла с Генри Скиффом — он был менеджером в отделении Kingston: его перевели на ор­ганизационную работу, которую он терпеть не мог. Он и еще один человек после слияния уволились и открыли соб­ственную фирму по управлению капиталом институцио­нальных инвесторов. Генри предложил пойти к ним трей­дером и аналитиком. Было известно, что с Генри трудно работать, но его товарищ был мне симпатичен, к тому же административная должность меня не устраивала.

Я пришла к Генри и помогла наладить работу офи­са. Два года занималась анализом и трейдингом. В об­щем, опыт был очень полезным, хотя скоро выяснилось, что сработаться нам не удастся: Генри был не склонен делиться обязанностями по управлению портфелем. К тому времени, когда я решила уходить, мужу пред­ложили хорошую должность в другом городе, так что надо было переезжать. Меня взяли в Atacama Investme­nt. Я стала портфельным менеджером, соуправляющим фондом малой капитализации (фонд, инвестирующий в компании малой капитализации). Активы, которыми мы управляли, достигали $2 млрд.

У вас был опыт работы?

%_________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Тогда почему вас сделали управляющей портфелем?

Я хотела устроиться на должность трейдера. Так по­лучилось, что женщина, которая до того управляла пор­тфелем, Джейн, собралась в декрет. Опыт работы у нее тоже был смехотворный — полгода; в общем, им пона­добился кто-нибудь на замену. Марк Ханниган, дирек­тор Atacama, считал, что никаких особых талантов не надо. Он нас звал «обезьянами». «Любая обезьяна, сидя на этом кресле, выполнит вашу работу», — это были его любимые слова. К тому же он без конца повторял, что мне надо поменьше думать. Страшно вспомнить!

У Марка была такая стратегия: если цена на графике идет вверх, прибыль компании выросла на 25% и более, брокеры рекомендуют покупать — значит, надо купить. Фундаментальный анализ сводился к минимуму; качест­во прибылей и менеджмента компании в расчет не при­нималось. Наверное, мое пристрастие к коротким пози­циям — нечто вроде знака протеста его методам.

В компании выбрали именно вас потому, что хоте­ли, чтобы женщину заменяла женщина?

Едва ли. Скорее потому, что мне можно было платить меньше, чем другим кандидатам.

Сколько именно?

Начальная зарплата равнялась $25 тыс. в год.

Что стало с Джейн?

Через два месяца она вышла на работу, и мы при­нялись работать вдвоем. У нее был типично бычий ха­рактер: одна акция лучше другой, покупай любую! Если мы тратили хоть какое-то время на выбор или пытались продать до того, как бумага обвалится, это случалось ис­ключительно благодаря мне.

Вы с Джейн работали на равных или она, как более опытный сотрудник, вами руководила?

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ___________________________________ 97

Мы были равноправными менеджерами. К тому вре­мени у меня было больше реального опыта, зато она при­шла в компанию на полгода раньше. Мы играли сообща. Любая из нас имела право включить акцию в портфель.

Трудно управлять деньгами сообща?

Нет, не очень — мы были в равной степени неопыт­ны. Чаще всего я находила акцию и говорила: «Взгля­ни-ка», а Джейн отвечала: «Ага, отлично, давай купим 100 тыс.». Трудности были с трейдерами. Мы отдавали торговый приказ, и ситуация становилась неконтроли­руемой. Сделку могли исполнить на несколько пунктов выше или на несколько дней позже — от нас ничего не зависело.

Что значит «на несколько дней»? Разве возможны такие долгие задержки?

Трейдер, который работал на компанию, ставил опе­режающие приказы (помещал собственные торговые приказы перед более крупными приказами клиента или фирмы, получая персональную выгоду на реакции рынка, следующей после исполнения крупного прика­за). Бывало, что дневной оборот по акции, которую мы хотели купить, достигал 100 тыс., но нам не доставалось ни одной. Трейдер говорил: «Я старался, но не вышло». Я сама была трейдером и могла проверить данные по сделкам (электронную таблицу с записями всех сделок и точного времени их исполнения). Но если мы хотели добиться правды, он прилюдно нас оскорблял. (Все со­трудники работали в одной большой комнате.)

Как оскорблял?

Вопил: «Ты ничего не понимаешь в торговле! Прова­ливай на свое место!»

Вы уже знали, что он действует незаконно, или это выяснилось позднее?

МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Он был самым высокооплачиваемым сотрудником. Зарплата равнялась, наверное, нескольким сотням ты­сяч в год. Но даже таких денег на жизнь, которую он вел, явно не хватало. У него был замок, а не дом, и он пов­сюду раскатывал на лимузине. Очевидно, что человек наживался на каких-то махинациях. Мы были правы; через несколько лет прошло расследование Комиссии по ценным бумагам и биржам, и его выгнали с рынка.

Удивительно, что трейдер, отвечавший всего лишь за исполнение приказов, получал в десять раз больше, чем портфельный менеджер. По-моему, это не очень обычная ситуация.

Конечно. Рядовые трейдеры получают намного меньше.

Когда вас заинтересовала игра на коротких позициях?

За соседним столом работал Джим Левитт, управля­ющий хедж-фондом Atacama, Я старалась вникнуть во все его операции, так как он чрезвычайно успешно ра­ботал.

Джим обучил вас науке коротких позиций?

Да. У него был дар видеть правду сквозь рекламный мусор, который в изобилии доставляет Уолл-стрит. Я в шутку всегда говорю, что он сделал меня шортисткой. Если дела идут плохо, я звоню ему и ругаю: жила бы себе припеваючи, если бы не он!

Почему короткие позиции импонировали вам боль­ше, чем длинные?

Мне казалось, что работа становится более увлека­тельной. Надо действовать наверняка. Представляете: одиночка, идущая против толпы аналитиков, которые советуют покупать, и против всех менеджеров, которые открывают длинные позиции. Когда сделка удавалась, я была настоящей победительницей. Знала, что зара-

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ___________________________________ 99

ботала деньги, а не просто купила потому, что акция шла вверх. Похоже на детектива, отыскивающего улику, мимо которой все проходили.

Когда вы начали открывать короткие позиции?

В 1990 году, после того как из Atacama ушел Джим Левитт: он организовал свой фонд, чтобы больше не за­висеть от правил, навязываемых фирмой управляюще­му хедж-фондом.

Какого рода правил?

Из-за них работать с хедж-фондом было достаточно трудно. Скажем, одно из правил запрещало открывать короткую позицию по акции, которой владеет компа­ния. А поскольку в собственности компании неизменно находилось не менее тысячи акций, выбор уменьшался до предела. К тому же руководство в принципе было против коротких позиций.

Когда Джим Левитт уволился, я была в отпуске, на озе­ре Тахо. Марк позвонил и сказал, что раз Джим ушел, мне придется взять на себя управление хедж-фондом. Если верить Марку, открывать короткие позиции — дело не­мудреное. Сам он просматривал на компьютере рейтинги акций по относительной силе (изменение цены на акцию по сравнению с изменением индекса рынка) и росту при­былей. По его мнению, покупать надо было те бумаги, которые стояли вначале, продавать — те, что стояли в конце. Марк совершенно не учитывал того, что ко време­ни, когда акция попадала в конец списка, она становилась сильно недооцененной. При такой стратегии длинные позиции открывались на растущие акции, а короткие — на недооцененные: подход, который редко оправдывает себя. В общем, сам Марк никогда не стоял во главе хедж-фонда, но был уверен, что работа строится именно так.

Вы следовали его принципам?

Ни в коем случае.

100________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Каков был ваш собственный метод?

Я искала компании, которые, по моему мнению, долж­ны были в будущем получить меньшую прибыль — стра­тегия более разумная, чем открытие коротких позиций по акциям, прибыль которых уже снизилась.

Как узнать, в какой момент прибыль компании го­това уменьшиться?

Иногда это не слишком сложно. Скажем, в тот год, когда я приняла управление хедж-фондом, из-за войны в Персидском заливе взлетели цены на нефть. Совер­шенно очевидно, что экономика в целом и акции цик­лических компаний должны были ослабеть.

Почему вы уволились из Atacama?

В 1993 году из фирмы, занятой управлением деньга­ми институциональных клиентов, Atacama преврати­лась во взаимный фонд. К тому же мы с мужем мечтали вернуться в Сан-Франциско. Я переговорила с руково­дителями нескольких местных хедж-фондов, но никто не собирался делиться со мной управлением портфелем, а возвращаться к работе аналитика после того, как я по­бывала в роли менеджера, не хотелось

Не могу сказать, чтобы я с нетерпением ждала встречи с Генри Скиффом, но делать было нечего. Мы встретились в первый раз за пять лет. Все, что он говорил теперь, зву­чало очень заманчиво. Он уверял, что стал другим челове­ком, соглашался, не успевала я и рта раскрыть. У него было маленькое товарищество с активами примерно в миллион долларов. Он сказал, что я могу преобразовать его в хедж-фонд, управлять капиталом по своему усмотрению и по­лучать процент от прибыли.

Что конкретно отталкивало вас в характере Генри тогда, когда вы работали с ним раньше?

Я не считала его образцовым управляющим портфе­лем. Расскажу вам одну историю, это очень характерный

ДАНА ГАЛДИТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ_________________________________ 101

пример. Когда мы работали с ним, очень популярными сделались бросовые облигации. У Генри был друг в бро­керской фирме, который предложил дать в управление большой счет при условии, что портфель будет состоять из таких высокодоходных облигаций. Мы понятия не имели, как с ними работать. Генри выдал нам книгу об облигациях и велел за выходные прочесть. В понедель­ник мы начали торговать: Генри выступал в роли менед­жера, я — трейдера. В книге было сказано, что дефолты по корпоративным облигациям имеют место всего в 1 % случаев. Оказалось, что это полная чушь. В общем, дело с треском провалилось. К тому же — правда, я узнала об этом только через много лет — в рекламных проспектах нашего фонда Генри указал неправильные сведения о своем образовании: приписал себе обучение и диссерта­ции в престижных университетах.

В общем, он убедил меня в том, что сотрудничать с ним — большая честь. Предложил намного больше де­нег, чем я когда-либо получала. Даже собирался запла­тить за переезд. Я решила, что, согласившись, сумею снова обосноваться в Сан-Франциско, а если работа не понравится, всегда смогу уйти. У Генри был отличный специалист по продажам: нам удалось увеличить фонд до $90 млн. Только сам Генри не изменился: по-прежне­му все мои решения пересматривал по-своему.

Ему попадалась на глаза акция, выросшая на $5, он приходил в восторг и заявлял: «Слушай, Дана, а поче­му мы не купили XYZ?». Чем занималась компания, его не волновало. Я покупала, чтобы не спорить с ним. На следующий день приходил отчет о сделках, и Генри во­прошал: «Слушай, Дана, а с какой стати ты купила XYZ?» Подобного рода опыт — еще одна причина моего недо­верия к длинным позициям.

В компании была большая текучесть кадров, посколь­ку Генри со всеми обращался так же плохо. Каждое утро проводилось совещание, на котором менеджеры отчи­тывались об акциях, входящих в состав их портфелей.

102________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Генри мог оскорбить любого. Один из сотрудников — ему было под пятьдесят — совершил самоубийство. В присутствии Генри человек чувствовал собственную неполноценность, а у того сотрудника самоуважения и так не хватало. Я некоторое время работала с ним, он был буквально сломлен. Конечно, убил он себя не толь­ко из-за работы, но, весьма вероятно, атмосфера в офисе стала одним из факторов.

Вас Генри тоже критиковал?

Генри постоянно отменял принятые мной решения и затевал ссору каждый раз, когда сделка совершалась без его дозволения.

В чем тогда заключалась ваша свобода?

Свобода была до тех пор, пока я выигрывала, но сто­ило рынку немного подрасти, Генри сразу требовал, чтобы все короткие позиции закрывались. Мы много спорили, потому что я не хотела сдаваться. Я придумала такой метод: если Генри настаивал на покупке акции, я покупала, но немедленно открывала для компенсации короткую позицию на другую акцию. При таком образе действий он не мог чрезмерно влиять на портфель. Так­тика себя оправдывала, но через пару лет изворачивать­ся надоело, и я уволилась.

Вторично расставшись с Генри, вы открыли собст­венную компанию?

Нет. Когда я уволилась, меня пригласил Питер Бойд. У него был хедж-фонд, объем которого в лучшие вре­мена составлял $200 млн. Он сказал, что наслышан обо мне и готов отдать в управление часть фонда. Обещал, что мои решения не будут никем оспариваться. Я ска­зала, что принесу больше пользы, если буду торговать исключительно на коротких позициях, — этой сферой деятельности до меня в фонде не занимались. Он выде­лил $10 млн. и дал мне полную свободу действий. Про-

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ__________________________________ 103

сто великолепно: собственный фонд, при этом без вся­ких административных хлопот.

Первые два года дела шли отлично, а на третий из-за слабой прибыли инвесторы стали изымать крупные суммы денег. Бойду пришлось забрать у меня портфель: его собственный был не слишком ликвидным. Он мно­го потерял, купив огромное количество пут-опционов на ОЕХ, которые всего через несколько дней истекли с нулевой стоимостью. (То есть купил опцион, который в случае резкого падения рынка принес бы заметную при­быль. Однако рынок на момент истечения опциона не упал, и опцион обесценился.)

Можно подумать, что он вел неоправданно риско­ванные операции.

Так и было. Анализируя ситуацию задним числом, я сказала бы, что Бойд пытался скрыть эти потери, завы­шая цены на акции частных компаний в портфеле. Он имел право оценивать эти позиции по своему усмотре­нию.

Как случилось, что он мог приписывать этим пози­циям любую стоимость?

Компании находились в частном владении; акции не торговались на открытом рынке.

Подобная свобода оценки акций, находящихся в частном владении, законна?

Да. Генеральному партнеру фонда дается полная сво­бода оценки вложений в частные компании при составле­нии отчетов, служащих раскрытию информации. Ауди­торы тоже каждый год «покупались» на эти цифры. Он объявлял им свои оценки стоимости компаний, приводил доводы, и те соглашались. Аудиторам было по 22 года, ре­бята только что окончили колледж, он же — маститый менеджер хедж-фонда, получающий $20 млн. прибыли в год; ясное дело, они не докучали ему вопросами.

104________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Один из менеджеров хедж-фонда, у которого я брал интервью — он тоже много занимается короткими по­зициями, — сказал, что на шкале от 0 до 100 оценка ау­дита — 0. Вы согласны с его утверждением?

Абсолютно.

Даже если речь идет о лучшей аудиторской фирме?

Конечно.

Как инвестор может узнать, насколько честен ме­неджер в оценке акций, входящих в портфель?

Для того, чтобы узнать, какой процент портфеля со­ставляют сделки с акциями частных компаний, сущест­вуют ежеквартальные отчеты о результатах работы. В истории, которую я рассказала, результаты так долго были отличными, что инвесторы не обращали внима­ния на цифры.

Какой процент его портфеля составляли сделки с акциями частных компаний?

Вначале — около 10%, но по мере того, как убытки становились крупнее, доля портфеля, выделенная под акции частных компаний, росла. В конце концов акции частных компаний составляли чуть ли не весь портфель, в реальности же у Бойда на руках была кипа бумаг, сто­имость которых приближалась к нулю.

Похоже, он вел рискованную игру на рынке опцио­нов, а чтобы скрыть убытки, завышал цены на акции частных компаний. Почему правда не всплыла, когда инвесторы стали изымать капитал и получать суммы заметно меньше тех, что были указаны в отчетах о сто­имости чистых активов?

Точно не помню, но, по-моему, инвесторы, первыми потребовавшие назад деньги, получили сумму целиком, но чем больше становилось число желающих изъять ка­питал, тем очевиднее делалась величина убытков.

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ__________________________________ 105

Вы знали, как он ведет дела?

Я знала о потерях на рынке опционов, а о частных компаниях не знал никто. Они не входили в балансовые отчеты.

С кем только вам не доводилось работать! Боюсь, Дана Таланте не слишком удачлива в выборе шефов.

Да, верно. Вы сочтете, что это дурной знак, тем не менее...

Когда вы открыли собственный фонд?

Работая на Питера, я познакомилась с одним че­ловеком. Он хотел, чтобы на его счету открывались только короткие позиции. С этого счета началась моя фирма.

В каком году?

В 1997.

В отчете о прибылях вы указываете результаты, на­чиная с 1994 года.

Для того, чтобы были ясны результаты в более ранние годы, когда я торговала в обоих направлениях, из обще­го числа сделок были выделены короткие позиции.

Вы пользуетесь графиками?

Да, когда провожу тайминг рынка. Наверное, именно они спасали меня все эти годы. Если акция, по которой у меня открыта короткая позиция, падает на поддержку, я, скорее всего, закроюсь.

Как вы определяете «поддержку»?

Ценовая область, где в прошлом было совершено боль­шое число покупок, — точки, в которых цены консоли­дировались прежде, чем двинуться дальше вверх. Часть убежденных шортистов в такой ситуации продолжает упорствовать, но я чаще всего закрываюсь. Рассуждаю еле-

106________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

дующим образом: рынок уже опустился на 50%; возмож­но, он пойдет вниз еще на 10 или 20%, меня это не касается. Я ищу акции, чья цена выше их реальной стоимости.

Вы привели пример того, как используете графики для получения прибыли. Бывает ли, что они помогают ограничить убыток?

Если график достигает нового максимума, то я не за­крываю позицию только в тех случаях, когда располагаю какой-либо очень серьезной информацией.

Какой период времени вы учитываете для опреде­ления новых максимумов? Если акция пробила годич­ный максимум, но не дошла до наивысшего максиму­ма, отмеченного в течение последних двух лет, позиция закрывается?

Нет. Меня интересуют только абсолютные максиму­мы акции.

Вы никогда не открывали позиции по акциям, до­стигшим новых максимумов, или такие оплошности случались?

Несколько раз случались.

Можете привести пример?

Одна из акций, по которой у меня была открыта ко­роткая позиция в этом году — Sanchez Computer Associ­ates, — за один день подскочила с $32 до $80.

За один день?

Это компания, занятая разработкой компьютерных программ для бэк-офисов и проведения банковских транзакций. Большинство их клиентов — из слабо­развитых стран, где нет собственных систем такого рода. Деловая активность фирмы замедлилась, и ана­литики с Уолл-стрит сократили оценки годовой при­были с 75 центов на акцию до 50 центов. Акция в то

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ__________________________________ 107

время все еще торговалась по $25, и в свете последних новостей, с моей точки зрения, она была великолеп­ным кандидатом на короткую позицию. Я рассчиты­вала, что цена упадет намного ниже. Вскоре руководст­во компании объявило, что они начинают работать в сфере банковских интернет-систем. В то время все акции, связанные с интернет-банкингом, взлетали со скоростью света.

Каков был предшествующий максимум акции?

Где-то около $30. Цена проскочила его, не заметив.

В то время как акция шла к $80, вы по-прежнему не сомневались в глобальной медвежьей тенденции?

Конечно. Ничего не изменилось.

Как в такой ситуации можно было осуществить уп­равление риском?

Мне не приходилось попадать в подобные обстоя­тельства, прежде ничего похожего не случалось. Наш портфель неплохо диверсифицирован. Наибольшие мои потери на одном виде акций за день составляли всегда 0,5%. В тот день на акции я потеряла 1%.

Какая доля портфеля приходилась на акцию?

До того, как акция стала расти, — 2,5%. Для меня это довольно большая позиция, но я почти не сомневалась в успешности сделки.

Вы пытались закрыть часть позиции, когда увиде­ли, что акция стремится вверх?

Уже при открытии цена возросла почти на $10. Я ста­ла собирать информацию, пытаясь сообразить, что про­исходит. За это время акция выросла на $20. Потом на $30. Я пыталась закрыть часть короткой позиции, но только испортила себе нервы, купив примерно 1 000 ак­ций из необходимых 40 тысяч.

108________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

К концу дня у вас все еще была открыта короткая по­зиция на 39 из 40 тысяч акций, взлетевших с $30 до $80, причем уверенность в общей медвежьей тенденции по данной акции сохранялась. Что вы предпринимаете в таких ситуациях? Продолжаете держать позицию, пос­кольку цена завышена искусственно, или, жестко сле­дуя правилам ограничения риска, закрываетесь?

Ситуация была уникальной. Ни до, ни после мои акции себя так не вели. К тому же я никогда не откры­вала коротких позиций на акции интернет-компаний. Я люблю действовать в согласии с фактами, поэтому первым моим движением было изучить все компании, предоставляющие услуги интернет-банкинга, чтобы уз­нать, какого рода программы они покупают. Название Sanchez не фигурировало нигде.

На следующий день акция опустилась на $15. Я по­лагала, что она снова пойдет вверх — как правило, такие взрывы обычно длятся больше одного дня. К тому вре­мени я закрылась настолько, что позиция снова состав­ляла 2,5% портфеля. В момент повышения цены ее доля составила 7% портфеля — недопустимая для меня ве­личина. Потом акция еще немного упала. Когда ее цена опустилась до $50, моя короткая позиция сократилась всего до 5 000 акций.

Как вы чувствовали себя в этих обстоятельствах?

Была на грани нервного срыва из-за ощущения пол­нейшей беспомощности. Раньше ничего подобного не случалось. Большинство людей боятся открывать ко­роткие позиции, поскольку считают, что при такой тор­говле риск нельзя свести к минимуму. Меня это не сму­щало. Я считаю себя человеком дисциплинированным. Я всегда думала, что держу риск под контролем и что в любой ситуации успею закрыться, прежде чем короткая позиция нанесет портфелю заметный ущерб. Но в тот раз акция почти в три раза увеличила свою цену за день, и я оказалась в ловушке. Не могла пальцем пошевелить.

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ__________________________________ 109

В голову пришла жуткая мысль: разве такое не может случиться с любой акцией в портфеле? Я стала переби­рать в уме все компании — какая следующей объявит, что готова осуществлять интернет-банкинг? Буквально прочесывала портфель в поисках новой Sanchez.

А что стало с акцией?

Еще выросла. В конце концов появились признаки того, что цена готова развернуться, и я снова открыла короткую позицию. Как ни странно, на последовавшем падении я заработала больше, чем проиграла несколько месяцев назад во время безумного роста.

У вас большой штат?

Два человека. Я и Зак — без него трудно представить себе Miramar. Инвесторов, заинтересованных во вложе­ниях в фонд, очень много: мне звонят каждый день. Я отвечаю, что новые вложения не принимаются.

Почему? Ваш метод не позволяет работать с более крупными суммами денег?

Я не хочу расширяться. Не хочу управлять людьми; моя работа — управление портфелем.

Может быть, вместо того, чтобы открывать новые короткие позиции, стоило бы увеличить размер имею­щихся и таким образом расширить фонд?

Я привыкла открывать короткие позиции на бычьем рынке. Это постоянное сражение. Приходится изыски­вать способы победить с наименьшим риском. Я долж­на быть уверена: в случае необходимости короткая по­зиция будет закрыта. Чем больше размер позиции, тем труднее это осуществить. Я знаю, что бывает с теми, кто расширился слишком быстро, поэтому, возможно, впа­даю в противоположную крайность. Я люблю чувство­вать себя на рынке уверенно. Не хочу ломать голову над новыми короткими позициями, которые придется от-

110________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

крыть, если появятся новые деньги. У меня есть семья, я не собираюсь дома заниматься работой. Я не из тех, кто по воскресеньям читает Barren's.

Думаю, ваши взгляды в некоторой степени отра­жают разницу между мужским и женским подходом к рынку. Большинство мужчин мечтают основать свою империю, женщинам это не важно.

Возможно, вы правы.

Каким образом подбираются акции для открытия коротких позиций?

Я ищу растущие компании, цена на которые завы­шена, акции с высоким коэффициентом цена/прибыль, но это не единственный критерий. Должен появиться катализатор.

Что является таким катализатором?

Скажем, ожидающееся уменьшение прибылей ком­пании.

На чем основываются ваши прогнозы уменьшения прибылей?

Одна из моих задач — найти компании, чья выручка снижается, а прибыли по-прежнему выглядят солидны­ми благодаря усилиям по уменьшению расходов. Как правило, проходит совсем немного времени, и рост при­были замедляется. Еще один тип компаний — компа­нии, функционирующие очень успешно, однако имею­щие конкурента, незаметно набирающего силу на рынке. Моя основная цель — отыскать неучтенные в рыночных прогнозах причины, влияющие на размер будущих при­былей.

Иными словами, вы ищете акции с высоким коэф­фициентом цена/прибыль и катализатором, чье влия­ние должно привести к падению прибыли.

ДАНА ТАЛАНТЕ. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ                                                          111

Совершенно верно, хотя есть еще одно обязательное условие: я не открываю коротких позиций по акциям, неизменно идущим вверх. Акция должна демонстриро­вать период слабости или, по крайней мере, стагнации.

Расскажите о какой-нибудь типичной для вас ко­роткой позиции.

В последние два года я очень много работала с Network Associates. Компания маскировала растущие операци­онные расходы затратами на исследования и развитие, связанными с поглощениями других компаний. Часть других постоянных расходов также представлялась в виде одноразовых. В конце концов SEC заставила их пересмотреть бухгалтерские процедуры и записать эти расходы в категорию постоянных. После вмешательс­тва SEC глава фирмы заявил что-то вроде: «Это простые формальности. Бухгалтерия — не самое главное в нашей работе». Кроме того, он позволил себе оскорбительные высказывания в адрес тех, кто открыл короткие позиции по их акциям.

Могу точно сказать: если директор начинает винить в падении цен на акции трейдеров, открывающих ко­роткие позиции, дела фирмы плохи. Любому участнику рынка очевидно: единственный доступный компании способ борьбы с короткими продажами — улучшение результатов работы. Серьезные руководители не будут тратить время на бесплодные обвинения шортистов. «Наши акции упали из-за коротких продаж». Знаем мы эти сказки. Трейдеры на коротких позициях оперируют от силы миллиардом долларов против девяти триллио­нов, вложенных в длинные позиции.

Какой вид товаров или услуг предлагала Network Associates?

Их основная продукция — антивирусные компью­терные программы, малоприбыльный товар, цены на который опускаются ниже и ниже. Они перекупили еще

Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

несколько фирм, занятых аналогичной деятельностью, в большинстве случаев приобретения стоили неоправ­данно больших денег. По акциям купленных компаний у меня было несколько коротких позиций. Я расстрои­лась, потому что отныне работать с этими акциями б

 

6