Маги фондового рынка
ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ
|
Л |
юбой специалист в области инвестиций знает: высокую прибыль, скажем 40-50% годовых, невозможно получить, не подвергая капитал существенному риску. Похоже, Альфонсу Флетчеру младшему не объяснили в свое время этой прописной истины, иначе он едва ли стал бы демонстрировать неизменно высокую прибыль при полном отсутствии заметных убытков. А ведь именно так он поступает в течение последних тринадцати лет.
Флетчер начал финансовую карьеру в Bear Stearns: в основанных фирмой фондах он исполнял роль аналитика и трейдера. После двух лет чрезвычайно успешной работы его переманивают в Kidder Peabody на аналогичную должность*.
Несмотря на то, что работа в Bear Stearns полностью устраивала Флетчера и он не собирался увольняться, предложение новых работодателей было настолько заманчивым, что отвергнуть великолепные перспективы оказалось невозможно. В дополнение к зарплате в Kidder молодому человеку пообещали от 20 до 25% торговой прибыли.
* Факты, касающиеся работы Флетчера в Kidder Peabody, были взяты из судебных материалов и из статей, опубликованных в Business Week (24 октября 1994), New Yorker (29 апреля и 6 мая 1996) н Fortune (5 июля 1999).
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТНЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 167
За первый год Флетчер заработал для Kidder более $25 млн. Однако вместо того, чтобы выдать трейдеру обещанную 5-миллионную премию, руководство заплатило ему $1,7 млн. с обещанием выплатить остальное через несколько лет. На свое заявление о нарушении компанией условий договора Флетчер получил ответ, гласивший, что ему грех злиться, поскольку он и так «один из самых высокооплачиваемых черных» в стране. Сотрудники слышали, как один из членов руководства говорил, что обещанный Флетчеру бонус — «слишком много для молодого черного». Фразы, которые я здесь привожу, были взяты из стенограмм, составленных в зале суда во время процесса, возбужденного Флетчером против бывших работодателей, а также из относящихся к делу статей: сам Флетчер с большой неохотой вспоминает эпизоды того периода. В конце концов, в исполнение вынесенного судом решения трейдер получил еще $1, 26 млн. Расставшись с Kidder, Флетчер основал собственный фонд — Fletcher Asset Management.
На интервью с Флетчером я отправился в один из тех удушливо-жарких вечеров, которые так характерны для летнего Нью-Йорка. В городе я редко беру такси или езжу общественным транспортом: куда приятнее пройтись пару кварталов пешком. Впрочем, в тот день я слегка задержался и, чтобы не опоздать, поймал машину. Не успев сдвинуться с места, мы немедленно попали в пробку. За пять минут такси миновало два не слишком длинных дома (обычно я хожу раза в три быстрее). Наконец терпение мое иссякло и, вручив водителю бумажку в $5, я выскочил на тротуар. До места встречи оставалось добрых полторы мили.
На подходе к Fletcher Asset Management я больше всего напоминал человека, недавно принявшего душ.
Фонд располагается в отдельном здании. Это каменный дом, вот уже 120 лет стоящий в верхней части Ист-Сайда. Я распахнул массивную дубовую дверь, и на смену городскому шуму и толчее пришла тишина и
168________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
прохлада. Интерьер полукруглой приемной отличался изысканной элегантностью, уходящая под купол витая лестница, отделанная резьбой, приглашала подняться в офисы, разместившиеся на четырех верхних этажах. Вся обстановка— окрашенные в сочные теплые тона стены, деревянные потолки, богатая лепнина, антикварная мебель — создавала ощущение иной атмосферы, иной эпохи, далекой от привычных нью-йоркских будней 1999-го. Снимай я картину о швейцарском банкире старого толка, ворочающем полученными от клиентов сотнями и тысячами миллионов, лучшего антуража было бы не найти.
Меня провели в библиотеку — она же здесь служит комнатой для посетителей — и предложили бокал ледяной воды, который я выпил залпом , стоило служителю скрыться из виду. Минут через десять меня пригласили наверх, в кабинет Флетчера.
Очевидно, что интерьер офиса, разительно отличающийся от внутреннего устройства большинства манхэт-тенских контор, выбран Флетчером не случайно. Суматохе большого города здесь противопоставляют ясную безмятежность святилища; инвестор, попавший сюда, невольно проникается уверенностью в том, что его деньги в безопасности, в надежных руках.
Разумеется, удачная дизайнерская идея — не самый существенный фактор, обеспечивающий приток клиентов в фонд. Торговые результаты, достигнутые Флетчером, вызывают удивление и восхищение. Его фонд не занимает первых мест по прибыли, в этом отношении он далеко не ведущий. Впрочем, только очень наивный инвестор будет оценивать деятельность подобного рода компании, исходя исключительно из показателей прибыли. Важна не прибыль сама по себе, но прибыль в соотношении с риском, а в этой области Флетчеру нет равных. Среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей Fletcher Fond — первого и наиболее крупного из фондов Флетчера, осно-
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 169
ванного в сентябре 1995 года, — составил 47%. Цифра сама по себе неплохая, однако если учесть, что за время работы у фонда насчитывается всего четыре убыточных месяца (наихудший результат — крохотные 1,5% падения капитала), показатели выглядят поистине блестящими.
Отчет о результатах работы Флетчера за период, предшествующий основанию фонда, поражает еще больше. В течение первых четырех лет своего существования компания Флетчера, организованная в 1991 году, торговала в основном за счет собственных средств. Счет, торговля на котором велась с кредитным плечом, заметно превышающим леверидж, используемый при торговле для его фонда, продемонстрировал среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей, равный почти невероятным 380%. (Приводимые цифры, описывающие деятельность Флетчера в предшествующий период, не публиковались среди других официальных данных, поскольку имеют отношение к личному счету владельца. Заметим, однако, что результаты прошли тщательную проверку аудиторов.)
Впервые увидев отчет о деятельности Флетчера, я пришел в полное замешательство: каким образом, практически исключив риск, трейдеру удается получать столь значительную прибыль? Во время интервью Флет-чер подробно ответил на этот вопрос. Да-да, дорогие читатели, вы тоже скоро узнаете эту тайну. Почему мой герой так легко расстается со своими секретами? Об этом он тоже сказал в интервью. И все же не обольщайтесь. Путь Флетчера неповторим, рядовому инвестору едва ли удастся пройти его.
В каком возрасте вы стали интересоваться рынком?
Скорее всего, в старших классах, когда мы с отцом придумали программу для определения победителей на собачьих бегах. (Смеется, вспоминая.)
170________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
Псов-победителей действительно удавалось определить?
О да! Программа сразу отбрасывала забеги, исход которых определить не могла. Для оставшихся выстраивалась таблица с рекомендациями, на кого лучше ставить, вероятность составляла 80%.
Звучит впечатляюще. И сколько вы выиграли?
Вероятность — интересная штука: можно выигрывать в 80% случаев и остаться ни с чем. Я сейчас не помню точных цифр, но каждый проигрыш стоил около 40% капитала.
Невероятно! Оказывается, игровые автоматы — далеко не лучшее средство для желающих разориться!
Так что, хотя мы и выигрывали 80 раз из 100, заработать не удалось.
Какого рода информацию вы использовали для составления прогнозов?
Все сведения, которые имеют отношения к бегам: финишное время для собаки в разных забегах, места, полученные в разных забегах, погоду и прочее.
На чем строилась программа? На множественной регрессии?
Нет, конечно: я был школьником.
Когда началось знакомство с акциями?
В колледже. Летом я работал на Pfizer: у них была особая программа для служащих: разрешалось покупать акции на 25% дешевле. Мне показалось, что это отличная сделка. Смешно: сегодня в фонде основные принципы нашей работы — это как раз компьютерный анализ вероятностей и покупка акций с дисконтом. Разумеется, мои слова не стоит понимать буквально: мы не покупаем ценные бумаги со скидкой и не составляем рейтинги
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 171
победителей. Для нас важны сами идеи, вокруг них выстраивается конкретная стратегия.
Давайте снова вернемся в прошлое. Как вы попали на фондовый рынок?
Я закончил Гарвард с дипломом математика. В то время все шли либо на МВА, либо на Уолл-стрит.
Вы учились на факультете математики в Гарварде! Похоже, в школе у вас был феноменальный аттестат.
Скажем, неплохой. Самое смешное, что я не ходил ни на какие подготовительные курсы. Не люблю заучивать готовое; интереснее догадываться самому. В этом я не изменился. До сих пор играю в математические игры, в игры с буквами.
Например?
Мое последнее увлечение (указывает насчеты). Нехочу читать инструкцию, учиться с ними обходиться. Стараюсь сам сообразить, как они устроены. Ищу алгоритм, чтобы складывать, вычитать, умножать и делить на счетах.
После колледжа вы рассчитывали попасть на Уоллстрит?
Нет, я думал, что пойду в военно-воздушные силы.
Почему именно туда?
В колледже мы проходили военную подготовку в авиации; я полагал, что неплохо будет сделаться офицером и отвечать за все это новейшее оборудование.
Вы вступили в армию?
Нет. В конце 1980-х годов военный бюджет сильно сократили. Уменьшалось количество военнослужащих, так что нам предложили пойти в запас. Один друг посоветовал поискать работу на Уолл-стрит. Меня взяли в Bear Stearns, и я сразу влюбился в компанию, в атмосферу. А они, так ска-
172________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
зать, «усыновили» меня. Не знаю, каким чудом, но Эллиот Уолк — он был членом совета директоров и начальником отдела опционов — из всех, кто там работал, выбрал меня.
Учеба в Гарварде как-нибудь помогла вам в реальной жизни?
На старшем курсе я слушал лекции по финансовой инженерии. Писал курсовую работу о рынке опционов, чрезвычайно интересная тема. Я попытался представить, что будет, если цена на опцион сильно отклонится от теоретической стоимости: скажем, кто-нибудь поместит крупный приказ на покупку или продажу, и рынок сдвинется вверх или вниз. Оценив полученные результаты, я пришел к выводу, что придумал способ получать постоянную прибыль на рынке опционов. В то же время, само предположение о том, что на рынке опционов возможно постоянно зарабатывать деньги, шло вразрез со всей теорией рынка, которую нам преподавали.
Насколько я понимаю, в те годы вы были приверженцем теории эффективного рынка в том виде, в каком ее преподносили в Гарварде.
А как же иначе! (Громко смеется.) Собственно говоря, я до сих пор в нее верю, правда, с некоторыми любопытными оговорками.
До сих пор верите—как прикажете вас понимать? Результаты вашей работы — сами по себе неплохое доказательство тому, что рынки не слишком эффективны!
Если IBM сегодня торгуется по $100, скорее всего, она и стоит $100. Быть умнее ликвидного рынка почти невозможно.
Вы имеете в виду: невозможно, если использовать методы, предполагающие прогнозирование направления движения цены?
Вот именно.
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ Ш
Так в чем же недостаток теории эффективного рынка, как она не стыкуется с вашей конкретной стратегией?
Мой анализ показал, что можно получать выгоду из арбитражных сделок, в которых вся позиция лишена или почти лишена риска и в то же время имеет потенциальную возможность прибыли. В реальной торговле такие случаи возможны, поскольку крупный приказ на покупку или продажу может поставить один из опционов или одну из ценных бумаг в особое относительно прочего рынка положение. Между тем, в теоретической модели, если признавать верность гипотезы эффективного рынка, постоянные безрисковые возможности заработка исключены. Как оказалось, моя модель работает. Собственно, на ее основе я с самого начала стал совершать сделки для Bear Stearns — к большому их удовольствию.
Какую возможность получать прибыль без риска постоянно предоставлял вам рынок?
Стратегия строилась на учете стоимости финансирования. Очевидно, что стоимость IBM равна цене на ее акции. А теперь давайте представим, что прибыль на мой капитал может составлять 7%, а на ваш — 9%. Имея в виду, что процентная прибыль на имеющийся капитал у нас разная, заключим договор: я покупаю IBM и продаю вам через некоторое время по установленной цене, нам обоим это удобно. Например, я могу купить IBM по $100 и условиться с вами, что продам через год по $108. Тем самым я заработаю больше, чем обычные 7% прибыли, а вы закрепите свое право владеть IBM, потратив меньше, чем обычные 9% годовых. Сделка окажется взаимовыгодной.
Разве арбитраж не уничтожает такого рода возможности?
Арбитраж уничтожит возможность прибыли только в том случае, если у нас с вами одинаковая стоимость
174_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
фондов. Если же стоимость ваших фондов существенно выше или ниже моих, возможность остается. Иными словами, рыночные цены могут быть крайне эффективными при равной для всех участников стоимости фондирования, равном размере дивидендов и одинаковых расходах на проведение транзакций. Если же инвесторы находятся и постоянно будут находиться в неравном положении, существует возможность сделок, дающих постоянную безрисковую прибыль.
Приведите, пожалуйста, пример.
Давайте вместо IBM рассмотрим итальянскую компьютерную фирму. Предположим, что из-за налогообложения американские инвесторы получают дивиденды в размере всего 70 центов на доллар, в то время как итальянские инвесторы имеют свой доллар целиком. В таком случае появляется постоянная возможность арбитражных сделок, а именно: американские инвесторы продают акции итальянским, принимают меры защиты от риска, а затем, после выплаты дивидендов, снова покупают акции по цене, устраивающей обе стороны.
Звучит так, словно вы занимаетесь не торговлей на рынке, а оказанием особого рода услуг. Если я правильно понял, ваша задача — найти покупателей и продавцов с различной стоимостью фондирования или различными прибылями от одного финансового инструмента, являющимися следствием, скажем, налоговой политики. Затем вы организуете сделку, основанную на этой разнице и приносящую выгоду обеим сторонам, а сами получаете прибыль от проведения транзакции.
Совершенно верно. «Услуга» — очень верное слово. Оно объясняет, почему показатели нашей работы так непохожи на результаты, достигнутые традиционными портфельными управляющими, привыкшими покупать и продавать в ожидании «милости от рынка».
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 175
Как подобная сделка может принести убыток?
Очень просто. Важно помнить, что речь идет о реальной сделке, в которой итальянский инвестор действительно покупает акции и является их владельцем в момент выплаты дивидендов. Очевидно, что, как всякая сделка, наша транзакция также может стать прибыльной или убыточной, поскольку условия на рынке постоянно меняются. Например, деньги пропадут, если после совершения сделки, но до принятия мер защиты от риска начнется неблагоприятное движение цены.
Между тем, модель, разработанная вами в колледже и основанная на извлечении выгоды из торговли опционами, строилась согласно другим принципам, она рассматривала только рынки США, не так ли? В чем состояла суть стратегии?
Модель использовала две разных процентных ставки. Я обнаружил, что в этом случае также существует постоянная возможность совершения выгодных сделок.
Для чего были нужны разные процентные ставки?
Свободная от риска процентная ставка (ставка по казначейским векселям) служила для определения теоретической стоимости опциона; коммерческие процентные ставки описывали покупателя опциона, у которого стоимость заимствованных средств превышает величину свободной от риска процентной ставки. В этом случае разница двух процентных ставок служит основой удачных торговых решений.
Что конкретно вы обнаружили?
Рынок оценивает опционы в соответствии с теоретической моделью, предполагающей наличие свободной от риска процентной ставки. Между тем, для большинства инвесторов настоящая процентная ставка — это стоимость заимствованных средств, более высокая по сравнению с безрисковой. Скажем, модель оценки опциона
176_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
предполагает процентную ставку в размере 7%, в то время как стоимость заемных средств конкретного инвестора равна 8%. Эта разница дает возможность совершить выгодную сделку.
Какую торговую стратегию вы построили на основе обнаруженных фактов?
Двойной опционный спред.
(An option box spread — если вы, дорогой читатель, поняли смысл термина, — искренне вами восхищен. Если же вы смутно припоминаете, что, возможно, встречали его не то в книге по вышиванию, не то в перечне сексуальных позиций — не огорчайтесь. Объяснение, которое я мог бы здесь привести, мало что прояснит, уж поверьте. Для того, чтобы дальнейшее стало понятным, достаточно знать, что «двойной опционный спред» является стратегией, включающей одновременное открытие четырех независимых позиций по опционам.)
Возможно ли применение стратегии в реальной торговле, где придется тратить немалые деньги на проведение транзакции (комиссионные плюс разница между ценами спроса и предложения)?
Вы совершенно правы. Обычно разницы в процентных ставках не настолько велики, чтобы оправдать сделку, за совершение которой тоже приходится платить деньги. Но бывают исключения из правил, именно они дают возможность получить прибыль. Например, корпорация, чей капитал претерпел большие убытки, должна платить полную налоговую ставку на процентный доход. Она, однако, будет освобождена от уплаты налогов, если эквивалентный доход был получен в сделке с опционами (поскольку прирост капитала в сделке с опционами будет компенсирован существующими убытками). Допустим, что их краткосрочная процентная ставка равна 8% и они могут применить двойной опционный спред таким образом, что прибыль составит те же 8%. Несмотря на то, что прибыль
АЛЬФОНС «БДДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 177
останется прежней, сделка будет выгодна для корпорации, поскольку вместо процентного дохода будет получен прирост капитала. В этом случае полученные деньги эквивалентны процентному доходу по ставке, равной 11%.
Каким образом от сделки выигрываете вы?
Мы получали деньги либо осуществляя сделку по поручению корпорации и взимая комиссионные, либо выступая в роли контрагента. Сделка оказывалась возможной благодаря различным налоговым ситуациям разных сторон. В то же время, хотя в примерах, которые я до сих пор приводил, речь шла о налогах, большинство наших транзакций не связано с этой тематикой.
В чем состояли ваши обязанности в Bear Stearns?
Конкретных обязанностей не было. Мне просто велели подумать над тем, как улучшить работу компании. Я пришел к ним за несколько месяцев до кризиса 1987 года. Мои друзья портили себе нервы, торгуя акциями и облигациями, рынок рушился, инвесторы забирали деньги, а я сидел и раздумывал, как бы побольше заработать, причем не просто так, а «в стиле Bear Stearns».
Что это означает?
Использовать очень небольшую часть их капитала, почти не рисковать и иметь постоянную солидную прибыль. Если вы предложите сделку, где эти условия не соблюдаются, они не выделят денег. Это действительно очень умная компания.
Итак, от вас ждали оригинальности и творчества. Скажите, у вас был начальник?
Конечно. Эллиот Уолк.
Что вам дало общение с ним?
Очень многое. От него я перенял принцип, составлявший суть философии Bear Stearns: не ставь на кон
Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
деньги, которые не можешь проиграть. Мое отвращение к риску идет от Bear Stearns. Я до сих пор глубоко благодарен компании за возможности, которые она мне предоставила, и за опыт, который я там перенял.
Почему вы ушли из Bear Stearns?
Меня переманила Kidder. Уходить страшно не хотелось, я ведь считал, что до пенсии не расстанусь с Bear Stearns.
Вам на словах были предложены очень заманчивые условия?
Да.
В Bear Stearns пытались вас отговорить?
За это время я дважды разговаривал с Эйсом Гринбергом, тогдашним президентом Bear Stearns: он не предлагал новых условий, но советовал не уходить. Говорил, что в Kidder обещают слишком много, подозрительно много. По его мнению, мне не стоило бросать Bear Stearns. Как выяснилось, он был прав. Обидно, потому что я буквально бредил работой в Kidder Peabody. У фирмы была богатая история, кроме того, существовали великолепные возможности сотрудничества с компанией General Electric, которая была крупнейшим держателем акций Kidder. К сожалению, из-за ряда размолвок с руководством и взаимонепонимания мои отношения с Kidder не сложились. Иного выхода, кроме увольнения, не было.
Я в общих чертах представляю обстоятельства, о которых вы говорите. Об этой истории много писали. Мне все же хотелось бы услышать подробности из ваших уст. Я знаю, что дело закрыто, и вы, таким образом, получаете юридическое право вести его публичное обсуждение.
Право, действительно, есть, но нет никакого желания (смеется). Я рад, что все это позади. Kidder была для меня
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 179
во многих отношениях великолепным местом работы и во многих — ужасным местом. Если коротко, они переманили меня, обещая отличные условия, которые по ходу дела изменили. Потом они наговорили массу грубостей и бессмыслицы. Так что я уволился и выиграл арбитраж о нарушении условий контракта. Судебное преследование по обвинению в расовой дискриминации не было начато — им повезло.
(Насколько можно судить из сообщений в печати, разбирательство по обвинению в расовой дискриминации не состоялось только потому, что Нью-Йоркский суд передал дело в арбитраж, поручив ему разобраться в законности контракта, заключенного при поступлении Флетчера на работу. Несмотря на то, что иск Флетче-ра был отклонен на основании буквы закона, в письменном постановлении судьи постарались недвусмысленно высказать свою позицию: «Мы хотим подчеркнуть, что все члены суда единодушно считают дискриминацию по расовому, половому и любому другому признаку уродливым и недопустимым явлением, борьба с которым должна вестись всеми возможными способами...»)
Если вопрос не покажется вам бестактным: до или после случая с Kidder вам приходилось встречаться с подобного рода предубеждением в среде коллег?
Да, несколько раз, но, как правило, эти вещи недоказуемы. Мне не хотелось бы вдаваться в подробности.
Я спрашиваю из чистого любопытства: интересно, сильны ли такие предрассудки в нашей среде?
Собственно говоря, в любой трудной ситуации легче всего найти виноватого с иным цветом кожи. Скажем, у человека успехи хуже, чем у меня, и он мне завидует. Как правило, открыто ничего не говорится. Чувствуешь какие-то подводные течения, но наверняка ничего не известно. Кто-нибудь что-нибудь делает, и ты считаешь, что у него были одни мотивы, а оказывается — причина была сов-
180________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
сем другой. За последние восемь лет ничего вопиющего не было ...а вот раньше случилась со мной пара историй (смеется). Мое дело — стараться для людей, которые мне доверяют: для инвесторов, наших сотрудников, компаний, в которые я инвестирую, а остальное меня не касается.
Когда я прочел эту историю в газетах, я решил, что вы по натуре боец: начать судебное разбирательство вместо того, чтобы попросту договориться. Похоже, вы решили поставить Kidder на место.
Я не собирался ссориться, но они повели себя та-а-ак... Слушайте, а вы меня поймали: не собирался рассказывать — и вот пожалуйста... (долго и громко смеется). Я был без ума от Kidder, без ума от GE, я мог бы оставаться у них бесконечно долго. Им достаточно было сказать: «Мы заплатим тебе половину той суммы, о которой шла речь, а остальное отдадим потом», — и я бы, скорее всего, согласился. Я бы не возражал против такого развития событий, если бы они действительно собирались взять меня в команду, чтобы мы вместе работали, вместе росли. Меня задело не столько их отношение к контракту, сколько манера держать себя со мной, а еще замечания кое-кого из руководства.
Значит, речь шла не об одном человеке.
Нет, таких людей было несколько.
Но это странно: у вас были отличные результаты.
Иногда я думаю, что все дело именно в них.
Как-то не укладывается в голове... Они же сами вас пригласили. Надо думать, нанимая вас, они видели, что их будущий сотрудник чернокожий. Хотя, конечно, искать логику в фобии бессмысленно. Как вам удалось, уйдя из Kidder, открыть собственную компанию?
Снова пошел к Эйсу Гринбергу. Bear Stearns выделили для меня офис и разрешили сотрудничать с их отлич-
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 181
ным клиринговым департаментом, который оказывает финансовые и брокерские услуги профессиональным инвесторам.
Что имела от этого Bear Stearns?
В Bear Stearns многие были моими друзьями. Отчасти они просто хотели помочь. С другой стороны, им было выгодно получить нового клиента. Они знали мои методы и, надо думать, считали, что брокеры на мне неплохо заработают.
Когда я вышел от Эйса, я зашел в магазин электроники и купил «Макинтош», поставил его у себя на обеденный стол. Потом запрограммировал электронные таблицы с расчетами сделок, возможных, как мне представлялось, в ближайшие несколько дней. Эти листы я отправил по факсу в Fortune 50 — компанию, для которой я раньше заключал подобные сделки, причем с немалым успехом. Идея понравилась, и они согласились попробовать. На следующий день я открыл счет в Bear Stearns и подготовился к сделке. На третий день транзакция была проведена, а на четвертый был открыт банковский счет на $100 — на него я должен был получать комиссионные. Собственно говоря, Fletcher Asset Management начался с $100.
Не могли бы вы описать стратегии, которые используете сегодня?
Общая черта всех наших стратегий — поиск участника рынка, находящегося в более выгодном или менее выгодном положении, а затем извлечение прибыли из его преимуществ или улучшение неблагоприятных для него условий. Этот метод — одна из немногих арбитражных стратегий, до сих пор позволяющих получать прибыль.
Мы активно используем разницу в налогообложении дивидендов, о которой мы уже говорили. Наша главная задача, однако, — работа с хорошими компа-
Ш_________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
ниями, обещающими большие успехи в будущем и нуждающимися в дополнительном капитале, который они не могут получить обычным путем из-за временных трудностей. Скажем, в предыдущем квартале их прибыли пошли вниз, и никто не хочет иметь с ними дело или весь их сектор в данный момент в упадке. В любом случае, важно, что компания временно находится в неблагоприятных условиях. Для нас это отличная торговая возможность. Мы начинаем переговоры и предлагаем такой компании финансовую помощь на определенных условиях.
Например, у нас недавно была сделка с одной европейской компьютерной фирмой: мы дали им $75 млн. в обмен на акции компании. Но вместо того, чтобы покупать акции сейчас по текущей рыночной цене, которая в то время равнялась $9, мы могли получить их по рыночной цене в любой момент в течение трех лет, при этом цена покупки не должна была превышать $16. Если цена упадет до $6, мы получим на свои $75 млн. соответствующее количество 6-долларовых акций. Если же цена вырастет до $20, мы получим соответствующее $75 млн. число акций, каждая из которых будет стоить $16, поскольку именно такова условленная максимальная цена. Так что если акция падает, мы надежно защищены, а если она сильно вырастает, у нас появляется отличная торговая возможность.
Значит, вы абсолютно не рискуете?
Риск очень сильно уменьшается, но он существует. Есть риск, что компания обанкротится. Правда, он невелик, так как выбираются только те компании, которые, с нашей точки зрения, заслуживают доверия. Руководитель одной компании, в которую мы раньше инвестировали, теперь работает в фонде: он помогает оценивать финансовые перспективы всех наших инвестиционных проектов. Имея такого эксперта, мы едва ли выберем фирму, которую ожидает банкротство.
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 183
Принцип сделки мне совершенно ясен. При условии, что компания не разоряется, в любом случае — упадет ли акция, не изменится в цене или слегка вырастет — вы, по крайней мере, выходите в ноль; если она сильно вырастает, ваша прибыль может быть огромной. Звучит вполне логично, однако в большинстве случаев вы всего лишь останетесь при своем, а значительная прибыль будет возможна только время от времени, верно? Разве линия капитала не будет выглядеть горизонтальной линией с весьма редкими всплесками?
Два возражения. Во-первых, деньги, которые мы вкладываем в компании, не лежат без дела: мы имеем от них годовой доход — 8,5% в примере, который мы только что обсудили, — выплачиваемый до момента покупки акций. Во-вторых, поскольку максимальная цена покупки акций ограничена — $16 в нашем примере, — мы имеем возможность продавать колл-опционы не при деньгах, гарантируя себе тем самым дополнительную прибыль от позиции.
(Продавая опционы, дающие их покупателю право приобрести в будущем акцию по определенной цене (превышающей текущую рыночную), Флетчер делится частью потенциальной прибыли, возможной в случае резкого роста цен на акции. В то же время, в ситуации, когда акции остаются неизменными, падают или вырастают немного, Флетчер получает дополнительную прибыль, равную размеру премии (стоимости опциона)).
Значит, в обмен на акции вы финансируете только те компании, на которые торгуются опционы?
Нет, абсолютно надежную защиту от риска создать удается не всегда. Правда, если опционы на какую-либо из компаний не торгуются на фондовом рынке, мы иногда используем частные внебиржевые опционы. Кроме того, для защиты корзины компаний, участвующих
Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
в сделках, мы нередко применяем опционы на индекс. Если индекс сильно поднимется, акции компаний, в которые мы инвестировали, тоже, скорее всего, взлетят. Мы покупаем акции, чья цена невысока из-за давления неблагоприятных внешних обстоятельств, акции, по природе высокоспекулятивные. Именно поэтому, если рынок растет, наши акции чаще всего поднимаются выше, чем рынок.
Каждая сделка дает вам доход в виде процентной ставки, а также доход от продажи опционов: похоже, что при любой такого рода транзакции убыток возможен только в чрезвычайной ситуации, в остальных случаях умеренная прибыль гарантирована.
Даже если компания терпит крах — повторяю, это весьма маловероятно, поскольку отбор компаний проводится чрезвычайно тщательно, — мы защищены, так как имеем обыкновение покупать на свои акции пут-оп-ционы не при деньгах, которые при ценах страйк, соответствующих сценарию банкротства компании, очень дешевы.
Сколько времени вы пользуетесь такой стратегией?
Около семи лет. В настоящее время это — основной и едва ли не единственный наш принцип работы на рынке. Стратегия родилась из метода, предполагающего использование разницы в дивидендах. (Стратегии, уже описанной Флетчером на примере американского инвестора, являющегося владельцем акций итальянской компьютерной фирмы.) Вариант с дивидендами мы также используем, однако в модифицированном виде: теперь мы работаем с реинвестициями дивидендов, то есть с компаниями, позволяющими держателям акций реинвестировать дивиденды в акции по дисконтным ценам. Мы очень активно скупаем акции у владельцев, не желающих возиться с реинвестированием. Таким образом, мы получаем около $1 млн. дивидендов, который затем
АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 185
реинвестируем и становимся владельцами $1,05 млн. во вновь выпущенных акциях.
Зачем компании давать в обмен на дивиденды больше акций, чем обычно покупают за ту же сумму?
Данные компании стремятся сохранить свой капитал, поэтому владельцам акций, согласившимся реинвестировать дивиденды, они гарантируют 5-процентную скидку.
Насколько широко распространена подобная практика реинвестирования дивидендов?
Этим методом часто пользуются компании, предлагающие высокие дивиденды: не желая сокращать дивиденды, они в то же время стремятся сохранить капитал. Скажем, подобную стратегию использовали многие банки в 1990-х годах, когда их задачей было увеличение размера капитала.
Сначала компании предоставляли владельцам акций, согласным на реинвестирование, возможность приобрести с дисконтом количество акций, соответствующее размеру дивидендов. Сейчас в некоторых фирмах практика изменилась: инвестор может купить со скидкой любое количество акций.
В начале 1990-х годов среди банков такой метод пользовался огромной популярностью, и мы успешно работали в этой области. Одна из сделок в 1992 году привела нас в крупнейшую американскую электронную компанию, и с этой сделки началась наша практика финансирования частного капитала. В то время компания не могла увеличить капитал за счет выпуска новых акций, поскольку она только что опубликовала отчет о не слишком прибыльной работе в прошлом квартале, и вокруг все в один голос заявляли: «Зачем нам новые акции такой компании?» По правде сказать, новые акции лучше всего покупать именно в такой момент. А когда же? Ведь не после того, как появится отчет о рекордных прибылях (смеется)? Но почему-то люди всегда сторонятся
186________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА
таких компаний, так что у нас была прекрасная возможность выступить в роли благодетелей.
Мы сказали, что купим у компании в течение некоторого периода времени акций на $15 млн. Мы подчеркнули, что наше намерение — не нажиться на чужом несчастии, а помочь. Именно поэтому мы не хотели покупать акции со