ГоловнаЗворотній зв'язок
Главная->Біржа та інвестиції->Содержание->ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ

Маги фондового рынка

ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ

Л

юбой специалист в области инвестиций знает: высо­кую прибыль, скажем 40-50% годовых, невозможно получить, не подвергая капитал существенному риску. Похоже, Альфонсу Флетчеру младшему не объяснили в свое время этой прописной истины, иначе он едва ли стал бы демонстрировать неизменно высокую прибыль при полном отсутствии заметных убытков. А ведь именно так он поступает в течение последних тринадцати лет.

Флетчер начал финансовую карьеру в Bear Stearns: в основанных фирмой фондах он исполнял роль анали­тика и трейдера. После двух лет чрезвычайно успешной работы его переманивают в Kidder Peabody на аналогич­ную должность*.

Несмотря на то, что работа в Bear Stearns полностью устраивала Флетчера и он не собирался увольняться, предложение новых работодателей было настолько за­манчивым, что отвергнуть великолепные перспективы оказалось невозможно. В дополнение к зарплате в Kidder молодому человеку пообещали от 20 до 25% торговой прибыли.

* Факты, касающиеся работы Флетчера в Kidder Peabody, были взяты из су­дебных материалов и из статей, опубликованных в Business Week (24 октяб­ря 1994), New Yorker (29 апреля и 6 мая 1996) н Fortune (5 июля 1999).

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТНЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ                167

За первый год Флетчер заработал для Kidder более $25 млн. Однако вместо того, чтобы выдать трейдеру обещанную 5-миллионную премию, руководство за­платило ему $1,7 млн. с обещанием выплатить осталь­ное через несколько лет. На свое заявление о нарушении компанией условий договора Флетчер получил ответ, гласивший, что ему грех злиться, поскольку он и так «один из самых высокооплачиваемых черных» в стране. Сотрудники слышали, как один из членов руководства говорил, что обещанный Флетчеру бонус — «слишком много для молодого черного». Фразы, которые я здесь привожу, были взяты из стенограмм, составленных в зале суда во время процесса, возбужденного Флетчером против бывших работодателей, а также из относящихся к делу статей: сам Флетчер с большой неохотой вспоми­нает эпизоды того периода. В конце концов, в исполне­ние вынесенного судом решения трейдер получил еще $1, 26 млн. Расставшись с Kidder, Флетчер основал соб­ственный фонд — Fletcher Asset Management.

На интервью с Флетчером я отправился в один из тех удушливо-жарких вечеров, которые так характер­ны для летнего Нью-Йорка. В городе я редко беру такси или езжу общественным транспортом: куда приятнее пройтись пару кварталов пешком. Впрочем, в тот день я слегка задержался и, чтобы не опоздать, поймал маши­ну. Не успев сдвинуться с места, мы немедленно попали в пробку. За пять минут такси миновало два не слишком длинных дома (обычно я хожу раза в три быстрее). На­конец терпение мое иссякло и, вручив водителю бумаж­ку в $5, я выскочил на тротуар. До места встречи остава­лось добрых полторы мили.

На подходе к Fletcher Asset Management я больше все­го напоминал человека, недавно принявшего душ.

Фонд располагается в отдельном здании. Это ка­менный дом, вот уже 120 лет стоящий в верхней части Ист-Сайда. Я распахнул массивную дубовую дверь, и на смену городскому шуму и толчее пришла тишина и

168________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

прохлада. Интерьер полукруглой приемной отличался изысканной элегантностью, уходящая под купол витая лестница, отделанная резьбой, приглашала подняться в офисы, разместившиеся на четырех верхних этажах. Вся обстановка— окрашенные в сочные теплые тона сте­ны, деревянные потолки, богатая лепнина, антикварная мебель — создавала ощущение иной атмосферы, иной эпохи, далекой от привычных нью-йоркских будней 1999-го. Снимай я картину о швейцарском банкире ста­рого толка, ворочающем полученными от клиентов сот­нями и тысячами миллионов, лучшего антуража было бы не найти.

Меня провели в библиотеку — она же здесь служит комнатой для посетителей — и предложили бокал ледя­ной воды, который я выпил залпом , стоило служителю скрыться из виду. Минут через десять меня пригласили наверх, в кабинет Флетчера.

Очевидно, что интерьер офиса, разительно отличаю­щийся от внутреннего устройства большинства манхэт-тенских контор, выбран Флетчером не случайно. Сума­тохе большого города здесь противопоставляют ясную безмятежность святилища; инвестор, попавший сюда, невольно проникается уверенностью в том, что его день­ги в безопасности, в надежных руках.

Разумеется, удачная дизайнерская идея — не самый существенный фактор, обеспечивающий приток кли­ентов в фонд. Торговые результаты, достигнутые Флет­чером, вызывают удивление и восхищение. Его фонд не занимает первых мест по прибыли, в этом отношении он далеко не ведущий. Впрочем, только очень наивный инвестор будет оценивать деятельность подобного рода компании, исходя исключительно из показателей при­были. Важна не прибыль сама по себе, но прибыль в соотношении с риском, а в этой области Флетчеру нет равных. Среднегодовой прирост капитала с учетом ре­инвестиций торговых прибылей Fletcher Fond — пер­вого и наиболее крупного из фондов Флетчера, осно-

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 169

ванного в сентябре 1995 года, — составил 47%. Цифра сама по себе неплохая, однако если учесть, что за время работы у фонда насчитывается всего четыре убыточ­ных месяца (наихудший результат — крохотные 1,5% падения капитала), показатели выглядят поистине бле­стящими.

Отчет о результатах работы Флетчера за период, пред­шествующий основанию фонда, поражает еще больше. В течение первых четырех лет своего существования компания Флетчера, организованная в 1991 году, торго­вала в основном за счет собственных средств. Счет, тор­говля на котором велась с кредитным плечом, заметно превышающим леверидж, используемый при торговле для его фонда, продемонстрировал среднегодовой при­рост капитала с учетом реинвестиций торговых прибы­лей, равный почти невероятным 380%. (Приводимые цифры, описывающие деятельность Флетчера в пред­шествующий период, не публиковались среди других официальных данных, поскольку имеют отношение к личному счету владельца. Заметим, однако, что резуль­таты прошли тщательную проверку аудиторов.)

Впервые увидев отчет о деятельности Флетчера, я пришел в полное замешательство: каким образом, практически исключив риск, трейдеру удается получать столь значительную прибыль? Во время интервью Флет-чер подробно ответил на этот вопрос. Да-да, дорогие читатели, вы тоже скоро узнаете эту тайну. Почему мой герой так легко расстается со своими секретами? Об этом он тоже сказал в интервью. И все же не обольщайтесь. Путь Флетчера неповторим, рядовому инвестору едва ли удастся пройти его.

В каком возрасте вы стали интересоваться рынком?

Скорее всего, в старших классах, когда мы с отцом придумали программу для определения победителей на собачьих бегах. (Смеется, вспоминая.)

170________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Псов-победителей действительно удавалось опре­делить?

О да! Программа сразу отбрасывала забеги, исход ко­торых определить не могла. Для оставшихся выстраива­лась таблица с рекомендациями, на кого лучше ставить, вероятность составляла 80%.

Звучит впечатляюще. И сколько вы выиграли?

Вероятность — интересная штука: можно выигры­вать в 80% случаев и остаться ни с чем. Я сейчас не пом­ню точных цифр, но каждый проигрыш стоил около 40% капитала.

Невероятно! Оказывается, игровые автоматы — да­леко не лучшее средство для желающих разориться!

Так что, хотя мы и выигрывали 80 раз из 100, зарабо­тать не удалось.

Какого рода информацию вы использовали для со­ставления прогнозов?

Все сведения, которые имеют отношения к бегам: фи­нишное время для собаки в разных забегах, места, полу­ченные в разных забегах, погоду и прочее.

На чем строилась программа? На множественной регрессии?

Нет, конечно: я был школьником.

Когда началось знакомство с акциями?

В колледже. Летом я работал на Pfizer: у них была особая программа для служащих: разрешалось покупать акции на 25% дешевле. Мне показалось, что это отлич­ная сделка. Смешно: сегодня в фонде основные принци­пы нашей работы — это как раз компьютерный анализ вероятностей и покупка акций с дисконтом. Разумеется, мои слова не стоит понимать буквально: мы не покупа­ем ценные бумаги со скидкой и не составляем рейтинги

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ    171

победителей. Для нас важны сами идеи, вокруг них вы­страивается конкретная стратегия.

Давайте снова вернемся в прошлое. Как вы попали на фондовый рынок?

Я закончил Гарвард с дипломом математика. В то вре­мя все шли либо на МВА, либо на Уолл-стрит.

Вы учились на факультете математики в Гарварде! Похоже, в школе у вас был феноменальный аттестат.

Скажем, неплохой. Самое смешное, что я не ходил ни на какие подготовительные курсы. Не люблю заучивать готовое; интереснее догадываться самому. В этом я не изменился. До сих пор играю в математические игры, в игры с буквами.

Например?

Мое последнее увлечение (указывает насчеты). Нехочу читать инструкцию, учиться с ними обходиться. Стараюсь сам сообразить, как они устроены. Ищу алгоритм, чтобы складывать, вычитать, умножать и делить на счетах.

После колледжа вы рассчитывали попасть на Уолл­стрит?

Нет, я думал, что пойду в военно-воздушные силы.

Почему именно туда?

В колледже мы проходили военную подготовку в ави­ации; я полагал, что неплохо будет сделаться офицером и отвечать за все это новейшее оборудование.

Вы вступили в армию?

Нет. В конце 1980-х годов военный бюджет сильно со­кратили. Уменьшалось количество военнослужащих, так что нам предложили пойти в запас. Один друг посоветовал поискать работу на Уолл-стрит. Меня взяли в Bear Stearns, и я сразу влюбился в компанию, в атмосферу. А они, так ска-

172________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

зать, «усыновили» меня. Не знаю, каким чудом, но Эллиот Уолк — он был членом совета директоров и начальником отдела опционов — из всех, кто там работал, выбрал меня.

Учеба в Гарварде как-нибудь помогла вам в реаль­ной жизни?

На старшем курсе я слушал лекции по финансовой инженерии. Писал курсовую работу о рынке опционов, чрезвычайно интересная тема. Я попытался предста­вить, что будет, если цена на опцион сильно отклонится от теоретической стоимости: скажем, кто-нибудь помес­тит крупный приказ на покупку или продажу, и рынок сдвинется вверх или вниз. Оценив полученные резуль­таты, я пришел к выводу, что придумал способ получать постоянную прибыль на рынке опционов. В то же вре­мя, само предположение о том, что на рынке опционов возможно постоянно зарабатывать деньги, шло вразрез со всей теорией рынка, которую нам преподавали.

Насколько я понимаю, в те годы вы были привер­женцем теории эффективного рынка в том виде, в ка­ком ее преподносили в Гарварде.

А как же иначе! (Громко смеется.) Собственно говоря, я до сих пор в нее верю, правда, с некоторыми любопыт­ными оговорками.

До сих пор верите—как прикажете вас понимать? Ре­зультаты вашей работы — сами по себе неплохое дока­зательство тому, что рынки не слишком эффективны!

Если IBM сегодня торгуется по $100, скорее всего, она и стоит $100. Быть умнее ликвидного рынка почти не­возможно.

Вы имеете в виду: невозможно, если использовать методы, предполагающие прогнозирование направле­ния движения цены?

Вот именно.

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ Ш

Так в чем же недостаток теории эффективного рынка, как она не стыкуется с вашей конкретной стра­тегией?

Мой анализ показал, что можно получать выгоду из арбитражных сделок, в которых вся позиция лишена или почти лишена риска и в то же время имеет потенциаль­ную возможность прибыли. В реальной торговле такие случаи возможны, поскольку крупный приказ на покуп­ку или продажу может поставить один из опционов или одну из ценных бумаг в особое относительно прочего рынка положение. Между тем, в теоретической модели, если признавать верность гипотезы эффективного рын­ка, постоянные безрисковые возможности заработка ис­ключены. Как оказалось, моя модель работает. Собствен­но, на ее основе я с самого начала стал совершать сделки для Bear Stearns — к большому их удовольствию.

Какую возможность получать прибыль без риска постоянно предоставлял вам рынок?

Стратегия строилась на учете стоимости финансиро­вания. Очевидно, что стоимость IBM равна цене на ее ак­ции. А теперь давайте представим, что прибыль на мой капитал может составлять 7%, а на ваш — 9%. Имея в виду, что процентная прибыль на имеющийся капитал у нас разная, заключим договор: я покупаю IBM и про­даю вам через некоторое время по установленной цене, нам обоим это удобно. Например, я могу купить IBM по $100 и условиться с вами, что продам через год по $108. Тем самым я заработаю больше, чем обычные 7% при­были, а вы закрепите свое право владеть IBM, потратив меньше, чем обычные 9% годовых. Сделка окажется вза­имовыгодной.

Разве арбитраж не уничтожает такого рода возмож­ности?

Арбитраж уничтожит возможность прибыли только в том случае, если у нас с вами одинаковая стоимость

174_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

фондов. Если же стоимость ваших фондов существен­но выше или ниже моих, возможность остается. Иными словами, рыночные цены могут быть крайне эффектив­ными при равной для всех участников стоимости фон­дирования, равном размере дивидендов и одинаковых расходах на проведение транзакций. Если же инвесторы находятся и постоянно будут находиться в неравном по­ложении, существует возможность сделок, дающих по­стоянную безрисковую прибыль.

Приведите, пожалуйста, пример.

Давайте вместо IBM рассмотрим итальянскую ком­пьютерную фирму. Предположим, что из-за налогооб­ложения американские инвесторы получают дивиден­ды в размере всего 70 центов на доллар, в то время как итальянские инвесторы имеют свой доллар целиком. В таком случае появляется постоянная возможность ар­битражных сделок, а именно: американские инвесторы продают акции итальянским, принимают меры защиты от риска, а затем, после выплаты дивидендов, снова по­купают акции по цене, устраивающей обе стороны.

Звучит так, словно вы занимаетесь не торговлей на рынке, а оказанием особого рода услуг. Если я пра­вильно понял, ваша задача — найти покупателей и продавцов с различной стоимостью фондирования или различными прибылями от одного финансового инструмента, являющимися следствием, скажем, на­логовой политики. Затем вы организуете сделку, осно­ванную на этой разнице и приносящую выгоду обеим сторонам, а сами получаете прибыль от проведения транзакции.

Совершенно верно. «Услуга» — очень верное слово. Оно объясняет, почему показатели нашей работы так непохожи на результаты, достигнутые традиционными портфельными управляющими, привыкшими покупать и продавать в ожидании «милости от рынка».

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 175

Как подобная сделка может принести убыток?

Очень просто. Важно помнить, что речь идет о ре­альной сделке, в которой итальянский инвестор дейст­вительно покупает акции и является их владельцем в момент выплаты дивидендов. Очевидно, что, как всякая сделка, наша транзакция также может стать прибыльной или убыточной, поскольку условия на рынке постоянно меняются. Например, деньги пропадут, если после со­вершения сделки, но до принятия мер защиты от риска начнется неблагоприятное движение цены.

Между тем, модель, разработанная вами в колледже и основанная на извлечении выгоды из торговли оп­ционами, строилась согласно другим принципам, она рассматривала только рынки США, не так ли? В чем со­стояла суть стратегии?

Модель использовала две разных процентных ставки. Я обнаружил, что в этом случае также существует посто­янная возможность совершения выгодных сделок.

Для чего были нужны разные процентные ставки?

Свободная от риска процентная ставка (ставка по каз­начейским векселям) служила для определения теорети­ческой стоимости опциона; коммерческие процентные ставки описывали покупателя опциона, у которого сто­имость заимствованных средств превышает величину свободной от риска процентной ставки. В этом случае разница двух процентных ставок служит основой удач­ных торговых решений.

Что конкретно вы обнаружили?

Рынок оценивает опционы в соответствии с теорети­ческой моделью, предполагающей наличие свободной от риска процентной ставки. Между тем, для большинст­ва инвесторов настоящая процентная ставка — это сто­имость заимствованных средств, более высокая по срав­нению с безрисковой. Скажем, модель оценки опциона

176_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

предполагает процентную ставку в размере 7%, в то вре­мя как стоимость заемных средств конкретного инвесто­ра равна 8%. Эта разница дает возможность совершить выгодную сделку.

Какую торговую стратегию вы построили на основе обнаруженных фактов?

Двойной опционный спред.

(An option box spread если вы, дорогой читатель, по­няли смысл термина, искренне вами восхищен. Если же вы смутно припоминаете, что, возможно, встречали его не то в книге по вышиванию, не то в перечне сексуальных позиций не огорчайтесь. Объяснение, которое я мог бы здесь привести, мало что прояснит, уж поверьте. Для того, чтобы дальнейшее стало понятным, достаточно знать, что «двойной опционный спред» является стра­тегией, включающей одновременное открытие четырех независимых позиций по опционам.)

Возможно ли применение стратегии в реальной тор­говле, где придется тратить немалые деньги на прове­дение транзакции (комиссионные плюс разница между ценами спроса и предложения)?

Вы совершенно правы. Обычно разницы в процент­ных ставках не настолько велики, чтобы оправдать сделку, за совершение которой тоже приходится платить деньги. Но бывают исключения из правил, именно они дают воз­можность получить прибыль. Например, корпорация, чей капитал претерпел большие убытки, должна платить пол­ную налоговую ставку на процентный доход. Она, однако, будет освобождена от уплаты налогов, если эквивалент­ный доход был получен в сделке с опционами (посколь­ку прирост капитала в сделке с опционами будет компен­сирован существующими убытками). Допустим, что их краткосрочная процентная ставка равна 8% и они могут применить двойной опционный спред таким образом, что прибыль составит те же 8%. Несмотря на то, что прибыль

АЛЬФОНС «БДДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 177

останется прежней, сделка будет выгодна для корпорации, поскольку вместо процентного дохода будет получен при­рост капитала. В этом случае полученные деньги эквива­лентны процентному доходу по ставке, равной 11%.

Каким образом от сделки выигрываете вы?

Мы получали деньги либо осуществляя сделку по по­ручению корпорации и взимая комиссионные, либо вы­ступая в роли контрагента. Сделка оказывалась возмож­ной благодаря различным налоговым ситуациям разных сторон. В то же время, хотя в примерах, которые я до сих пор приводил, речь шла о налогах, большинство наших транзакций не связано с этой тематикой.

В чем состояли ваши обязанности в Bear Stearns?

Конкретных обязанностей не было. Мне просто ве­лели подумать над тем, как улучшить работу компании. Я пришел к ним за несколько месяцев до кризиса 1987 года. Мои друзья портили себе нервы, торгуя акциями и облигациями, рынок рушился, инвесторы забирали деньги, а я сидел и раздумывал, как бы побольше зара­ботать, причем не просто так, а «в стиле Bear Stearns».

Что это означает?

Использовать очень небольшую часть их капитала, почти не рисковать и иметь постоянную солидную при­быль. Если вы предложите сделку, где эти условия не соблюдаются, они не выделят денег. Это действительно очень умная компания.

Итак, от вас ждали оригинальности и творчества. Скажите, у вас был начальник?

Конечно. Эллиот Уолк.

Что вам дало общение с ним?

Очень многое. От него я перенял принцип, состав­лявший суть философии Bear Stearns: не ставь на кон

Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

деньги, которые не можешь проиграть. Мое отвраще­ние к риску идет от Bear Stearns. Я до сих пор глубоко благодарен компании за возможности, которые она мне предоставила, и за опыт, который я там перенял.

Почему вы ушли из Bear Stearns?

Меня переманила Kidder. Уходить страшно не хоте­лось, я ведь считал, что до пенсии не расстанусь с Bear Stearns.

Вам на словах были предложены очень заманчивые условия?

Да.

В Bear Stearns пытались вас отговорить?

За это время я дважды разговаривал с Эйсом Гринбер­гом, тогдашним президентом Bear Stearns: он не предла­гал новых условий, но советовал не уходить. Говорил, что в Kidder обещают слишком много, подозрительно много. По его мнению, мне не стоило бросать Bear Stearns. Как выяснилось, он был прав. Обидно, потому что я букваль­но бредил работой в Kidder Peabody. У фирмы была бо­гатая история, кроме того, существовали великолепные возможности сотрудничества с компанией General Elect­ric, которая была крупнейшим держателем акций Kidder. К сожалению, из-за ряда размолвок с руководством и вза­имонепонимания мои отношения с Kidder не сложились. Иного выхода, кроме увольнения, не было.

Я в общих чертах представляю обстоятельства, о которых вы говорите. Об этой истории много писали. Мне все же хотелось бы услышать подробности из ва­ших уст. Я знаю, что дело закрыто, и вы, таким обра­зом, получаете юридическое право вести его публич­ное обсуждение.

Право, действительно, есть, но нет никакого желания (смеется). Я рад, что все это позади. Kidder была для меня

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ    179

во многих отношениях великолепным местом работы и во многих — ужасным местом. Если коротко, они пере­манили меня, обещая отличные условия, которые по ходу дела изменили. Потом они наговорили массу гру­бостей и бессмыслицы. Так что я уволился и выиграл ар­битраж о нарушении условий контракта. Судебное пре­следование по обвинению в расовой дискриминации не было начато — им повезло.

(Насколько можно судить из сообщений в печати, раз­бирательство по обвинению в расовой дискриминации не состоялось только потому, что Нью-Йоркский суд передал дело в арбитраж, поручив ему разобраться в за­конности контракта, заключенного при поступлении Флетчера на работу. Несмотря на то, что иск Флетче-ра был отклонен на основании буквы закона, в письмен­ном постановлении судьи постарались недвусмысленно высказать свою позицию: «Мы хотим подчеркнуть, что все члены суда единодушно считают дискриминацию по расовому, половому и любому другому признаку уродливым и недопустимым явлением, борьба с которым должна ве­стись всеми возможными способами...»)

Если вопрос не покажется вам бестактным: до или после случая с Kidder вам приходилось встречаться с подобного рода предубеждением в среде коллег?

Да, несколько раз, но, как правило, эти вещи недока­зуемы. Мне не хотелось бы вдаваться в подробности.

Я спрашиваю из чистого любопытства: интересно, сильны ли такие предрассудки в нашей среде?

Собственно говоря, в любой трудной ситуации легче всего найти виноватого с иным цветом кожи. Скажем, у человека успехи хуже, чем у меня, и он мне завидует. Как правило, открыто ничего не говорится. Чувствуешь какие-то подводные течения, но наверняка ничего не известно. Кто-нибудь что-нибудь делает, и ты считаешь, что у него были одни мотивы, а оказывается — причина была сов-

180________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

сем другой. За последние восемь лет ничего вопиющего не было ...а вот раньше случилась со мной пара историй (смеется). Мое дело — стараться для людей, которые мне доверяют: для инвесторов, наших сотрудников, компаний, в которые я инвестирую, а остальное меня не касается.

Когда я прочел эту историю в газетах, я решил, что вы по натуре боец: начать судебное разбирательство вместо того, чтобы попросту договориться. Похоже, вы решили поставить Kidder на место.

Я не собирался ссориться, но они повели себя та-а-ак... Слушайте, а вы меня поймали: не собирался расска­зывать — и вот пожалуйста... (долго и громко смеется). Я был без ума от Kidder, без ума от GE, я мог бы оставаться у них бесконечно долго. Им достаточно было сказать: «Мы заплатим тебе половину той суммы, о которой шла речь, а остальное отдадим потом», — и я бы, скорее все­го, согласился. Я бы не возражал против такого развития событий, если бы они действительно собирались взять меня в команду, чтобы мы вместе работали, вместе рос­ли. Меня задело не столько их отношение к контракту, сколько манера держать себя со мной, а еще замечания кое-кого из руководства.

Значит, речь шла не об одном человеке.

Нет, таких людей было несколько.

Но это странно: у вас были отличные результаты.

Иногда я думаю, что все дело именно в них.

Как-то не укладывается в голове... Они же сами вас пригласили. Надо думать, нанимая вас, они видели, что их будущий сотрудник чернокожий. Хотя, конечно, ис­кать логику в фобии бессмысленно. Как вам удалось, уйдя из Kidder, открыть собственную компанию?

Снова пошел к Эйсу Гринбергу. Bear Stearns выдели­ли для меня офис и разрешили сотрудничать с их отлич-

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 181

ным клиринговым департаментом, который оказывает финансовые и брокерские услуги профессиональным инвесторам.

Что имела от этого Bear Stearns?

В Bear Stearns многие были моими друзьями. Отчасти они просто хотели помочь. С другой стороны, им было выгодно получить нового клиента. Они знали мои мето­ды и, надо думать, считали, что брокеры на мне неплохо заработают.

Когда я вышел от Эйса, я зашел в магазин электро­ники и купил «Макинтош», поставил его у себя на обе­денный стол. Потом запрограммировал электронные таблицы с расчетами сделок, возможных, как мне пред­ставлялось, в ближайшие несколько дней. Эти листы я отправил по факсу в Fortune 50 — компанию, для кото­рой я раньше заключал подобные сделки, причем с не­малым успехом. Идея понравилась, и они согласились попробовать. На следующий день я открыл счет в Bear Stearns и подготовился к сделке. На третий день тран­закция была проведена, а на четвертый был открыт банковский счет на $100 — на него я должен был полу­чать комиссионные. Собственно говоря, Fletcher Asset Management начался с $100.

Не могли бы вы описать стратегии, которые исполь­зуете сегодня?

Общая черта всех наших стратегий — поиск участ­ника рынка, находящегося в более выгодном или менее выгодном положении, а затем извлечение прибыли из его преимуществ или улучшение неблагоприятных для него условий. Этот метод — одна из немногих арби­тражных стратегий, до сих пор позволяющих получать прибыль.

Мы активно используем разницу в налогообложе­нии дивидендов, о которой мы уже говорили. Наша главная задача, однако, — работа с хорошими компа-

Ш_________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

ниями, обещающими большие успехи в будущем и нуждающимися в дополнительном капитале, который они не могут получить обычным путем из-за времен­ных трудностей. Скажем, в предыдущем квартале их прибыли пошли вниз, и никто не хочет иметь с ними дело или весь их сектор в данный момент в упадке. В любом случае, важно, что компания временно нахо­дится в неблагоприятных условиях. Для нас это отлич­ная торговая возможность. Мы начинаем переговоры и предлагаем такой компании финансовую помощь на определенных условиях.

Например, у нас недавно была сделка с одной евро­пейской компьютерной фирмой: мы дали им $75 млн. в обмен на акции компании. Но вместо того, чтобы по­купать акции сейчас по текущей рыночной цене, кото­рая в то время равнялась $9, мы могли получить их по рыночной цене в любой момент в течение трех лет, при этом цена покупки не должна была превышать $16. Если цена упадет до $6, мы получим на свои $75 млн. соот­ветствующее количество 6-долларовых акций. Если же цена вырастет до $20, мы получим соответствующее $75 млн. число акций, каждая из которых будет стоить $16, поскольку именно такова условленная максимальная цена. Так что если акция падает, мы надежно защищены, а если она сильно вырастает, у нас появляется отличная торговая возможность.

Значит, вы абсолютно не рискуете?

Риск очень сильно уменьшается, но он существует. Есть риск, что компания обанкротится. Правда, он неве­лик, так как выбираются только те компании, которые, с нашей точки зрения, заслуживают доверия. Руководи­тель одной компании, в которую мы раньше инвестиро­вали, теперь работает в фонде: он помогает оценивать финансовые перспективы всех наших инвестиционных проектов. Имея такого эксперта, мы едва ли выберем фирму, которую ожидает банкротство.

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 183

Принцип сделки мне совершенно ясен. При усло­вии, что компания не разоряется, в любом случае — упадет ли акция, не изменится в цене или слегка вы­растет — вы, по крайней мере, выходите в ноль; если она сильно вырастает, ваша прибыль может быть огромной. Звучит вполне логично, однако в боль­шинстве случаев вы всего лишь останетесь при своем, а значительная прибыль будет возможна только вре­мя от времени, верно? Разве линия капитала не будет выглядеть горизонтальной линией с весьма редкими всплесками?

Два возражения. Во-первых, деньги, которые мы вкладываем в компании, не лежат без дела: мы имеем от них годовой доход — 8,5% в примере, который мы толь­ко что обсудили, — выплачиваемый до момента покуп­ки акций. Во-вторых, поскольку максимальная цена по­купки акций ограничена — $16 в нашем примере, — мы имеем возможность продавать колл-опционы не при деньгах, гарантируя себе тем самым дополнительную прибыль от позиции.

(Продавая опционы, дающие их покупателю право приобрести в будущем акцию по определенной цене (превышающей текущую рыночную), Флетчер делится частью потенциальной прибыли, возможной в случае резкого роста цен на акции. В то же время, в ситуа­ции, когда акции остаются неизменными, падают или вырастают немного, Флетчер получает дополнитель­ную прибыль, равную размеру премии (стоимости оп­циона)).

Значит, в обмен на акции вы финансируете только те компании, на которые торгуются опционы?

Нет, абсолютно надежную защиту от риска создать удается не всегда. Правда, если опционы на какую-либо из компаний не торгуются на фондовом рынке, мы ино­гда используем частные внебиржевые опционы. Кро­ме того, для защиты корзины компаний, участвующих

Ш_________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

в сделках, мы нередко применяем опционы на индекс. Если индекс сильно поднимется, акции компаний, в ко­торые мы инвестировали, тоже, скорее всего, взлетят. Мы покупаем акции, чья цена невысока из-за давления неблагоприятных внешних обстоятельств, акции, по природе высокоспекулятивные. Именно поэтому, если рынок растет, наши акции чаще всего поднимаются выше, чем рынок.

Каждая сделка дает вам доход в виде процентной ставки, а также доход от продажи опционов: похоже, что при любой такого рода транзакции убыток воз­можен только в чрезвычайной ситуации, в остальных случаях умеренная прибыль гарантирована.

Даже если компания терпит крах — повторяю, это весьма маловероятно, поскольку отбор компаний про­водится чрезвычайно тщательно, — мы защищены, так как имеем обыкновение покупать на свои акции пут-оп-ционы не при деньгах, которые при ценах страйк, соот­ветствующих сценарию банкротства компании, очень дешевы.

Сколько времени вы пользуетесь такой стратегией?

Около семи лет. В настоящее время это — основной и едва ли не единственный наш принцип работы на рын­ке. Стратегия родилась из метода, предполагающего ис­пользование разницы в дивидендах. (Стратегии, уже описанной Флетчером на примере американского инвес­тора, являющегося владельцем акций итальянской ком­пьютерной фирмы.) Вариант с дивидендами мы также используем, однако в модифицированном виде: теперь мы работаем с реинвестициями дивидендов, то есть с компаниями, позволяющими держателям акций реин­вестировать дивиденды в акции по дисконтным ценам. Мы очень активно скупаем акции у владельцев, не же­лающих возиться с реинвестированием. Таким образом, мы получаем около $1 млн. дивидендов, который затем

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ    185

реинвестируем и становимся владельцами $1,05 млн. во вновь выпущенных акциях.

Зачем компании давать в обмен на дивиденды боль­ше акций, чем обычно покупают за ту же сумму?

Данные компании стремятся сохранить свой капитал, поэтому владельцам акций, согласившимся реинвестиро­вать дивиденды, они гарантируют 5-процентную скидку.

Насколько широко распространена подобная прак­тика реинвестирования дивидендов?

Этим методом часто пользуются компании, предла­гающие высокие дивиденды: не желая сокращать диви­денды, они в то же время стремятся сохранить капитал. Скажем, подобную стратегию использовали многие бан­ки в 1990-х годах, когда их задачей было увеличение раз­мера капитала.

Сначала компании предоставляли владельцам акций, согласным на реинвестирование, возможность приоб­рести с дисконтом количество акций, соответствующее размеру дивидендов. Сейчас в некоторых фирмах прак­тика изменилась: инвестор может купить со скидкой любое количество акций.

В начале 1990-х годов среди банков такой метод пользовался огромной популярностью, и мы успеш­но работали в этой области. Одна из сделок в 1992 году привела нас в крупнейшую американскую электронную компанию, и с этой сделки началась наша практика фи­нансирования частного капитала. В то время компания не могла увеличить капитал за счет выпуска новых ак­ций, поскольку она только что опубликовала отчет о не слишком прибыльной работе в прошлом квартале, и во­круг все в один голос заявляли: «Зачем нам новые акции такой компании?» По правде сказать, новые акции луч­ше всего покупать именно в такой момент. А когда же? Ведь не после того, как появится отчет о рекордных при­былях (смеется)? Но почему-то люди всегда сторонятся

186________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

таких компаний, так что у нас была прекрасная возмож­ность выступить в роли благодетелей.

Мы сказали, что купим у компании в течение неко­торого периода времени акций на $15 млн. Мы подчер­кнули, что наше намерение — не нажиться на чужом несчастии, а помочь. Именно поэтому мы не хотели по­купать акции со

 

7