ГоловнаЗворотній зв'язок
Главная->Біржа та інвестиції->Содержание->~ НОВОЕ ОБ АЛЬФОНСЕ «БАДДИ» ФЛЕТЧЕРЕ МЛАДШЕМ •••

Маги фондового рынка

~ НОВОЕ ОБ АЛЬФОНСЕ «БАДДИ» ФЛЕТЧЕРЕ МЛАДШЕМ •••

На медвежьем рынке Флетчеру удалось сохранить капи­тал, однако в сохранении прежнего уровня прибыли он не преуспел. Со времени начала медвежьего рынка (апрель 2000 года) и вплоть до сентября 2002 года среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей составил всего 2%. Между тем, даже такие ре­зультаты выгодно отличаются от среднерыночных напомню, что S&P 500 за это время упал на 45%, a Nasd­aq на 75%.

За время, прошедшее с начала медвежьего рынка, то есть почти за два года, крупнейший из ваших фондов вырос совсем незначительно. Эти результаты значи­тельно лучше среднерыночных. И все же, какой была ваша цель в самом начале падения: просто сохранить капитал или получать ставшую привычной прибыль, измеряемую двузначными числами?

АЛЬФОНС «БАДДИ» ФЛЕТЧЕР МЛАДШИЙ. ИНВЕСТИРОВАТЬ БЕЗ ПОТЕРЬ 195

Предпринятые меры защиты от риска позволяют нам успешно сохранять капитал, но число надежных инвестиционных возможностей в данный момент за­метно сократилось. У нас есть немало проектов ка­питаловложений непосредственно в сами компании, между тем, многие торговые варианты приходится отклонять — таким образом, прибыль наших агрес­сивных фондов упала ниже всех отмеченных ранее среднеисторических параметров. В то же время более консервативный фонд арбитражного дохода по-пре­жнему работает достаточно эффективно: его среднего­довая прибыль с начала медвежьего рынка составляет около 9%.

Чему научил вас медвежий рынок? Вы сделали неожи­данные открытия, по-новому оценили старые истины?

Я едва ли научился чему-то, скорее, лучше усвоил давно известное. Рынок последних двух лет еще раз под­черкнул первостепенную, с нашей точки зрения, роль ликвидности; кроме того, рынок еще раз преподал нам урок терпения. Разумеется, мы не в состоянии предска­зать, когда произойдет удачная сделка, хотя в наших си­лах, дожидаясь ее, сохранять капитал.

Суть вашей основной стратегии — финансирова­ние компаний. Таким образом, для вас должна быть особенно важна точность и достоверность финансо­вой отчетности компании. Случалось ли вам понести убыток из-за бухгалтерских махинаций, о которых мы слышим сегодня на каждом шагу?

Основной элемент нашей стратегии — прямые ин­вестиции в компании, но, к счастью, нам не приходилось сталкиваться с обнаруженными сегодня фактами не­добросовестного бухгалтерского учета. Задолго до всех скандалов мы поняли, что не каждая компания ведет бухгалтерию аккуратно. Этот пессимистический взгляд на жизнь помог избежать многих недоразумений.

АХМЕТОКУМУС

МАРШРУТ «СТАМБУЛ — УОЛЛ-СТРИТ»

С

тамбульская биржа, открывшаяся, когда Ахмету Окумусу только-только исполнилось шестнадцать, покорила юношу навсегда. Его околдовала сама атмос­фера торговли — в Турции она куда ближе к спекуляции, чем к инвестированию. На смену восхищению пришла страсть: прогуливая уроки, он отправляется торговать акциями.

Окумус не сомневался: его призвание — быть трей­дером. Было очевидно, что поставленную цель он смо­жет достичь, только переехав в США. В 1989 году он эмигрирует в Америку: формально — чтобы посещать колледж, в действительности — для того, чтобы сделать первый шаг в карьере. В 1992 году, имея данные матерью $15 тыс., Окумус начинает торговать американскими акциями. К началу 2000 года этот капитал возрос до $6 млн.; среднегодовой прирост капитала с учетом реинве­стиций торговых прибылей составил 107% (до уплаты налогов). В 1997 году был открыт его первый фонд — Okumus Opportunity Fund.

Наша беседа состоялась в манхэттенском офисе Оку-муса — месте, замечу, весьма непривлекательном. Выйдя из лифта, я очутился перед конторкой секретаря — по-видимому, он работал на всех обитателей этажа. Комната, в которой ждал меня Окумус, была небольшой, грязнова-

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________ 197

той, обставленной не слишком уютно. Вид из единствен­ного окна был столь же неутешительным: взгляд утыкал­ся в стену соседнего здания. Впрочем, у офиса оказалось одно неоспоримое преимущество: он был дешевым, вер­нее, бесплатным (льгота, предоставляемая комиссионе­рам). Окумус явно гордится этим обстоятельством. Гово­ря обо всех удачных приобретениях, будь то помещение или новый бухгалтер, он добавляет: «Такой уж я человек. Не люблю платить втридорога». Пожалуй, эта сентенция верно описывает и саму его торговую философию.

Во время интервью Ахмет делил свой офис с при­ятелем по колледжу Тедом Кокли III, приглашенным в фонд для исполнения задач, связанных с маркетингом и администрированием. (Последующее расширение шта­та привело к необходимости аренды более просторного офиса.) Вера Кокли в способности Окумуса — резуль­тат личного опыта. Еще в колледже он стал первым ин­вестором друга, вложив капитал, равный $1 тыс. (в два приема — по $500). За семь лет капитал увеличился ни много ни мало — до $120 тыс.

До 1998 года своим худшим результатом Окумус счи­тал +61% годовых. Между тем, в 1998 году, когда S&P 500 вырос на 28%, рост фонда к концу года составил не бо­лее 5%. Интервью, состоявшееся в середине 1999 года, я начал с вопроса об этом крайне нехарактерном для него результате.

Что произошло с фондом в прошлом году?

Виноват декабрь. К началу месяца среднегодовой прирост составлял 30%. Я считал, что рост акций интер­нет-компаний — результат массового помешательства. Разница между ценой и реальной стоимостью взлетела до уровней, которые раньше нам и во сне не присни­лись бы. Акции Schwab, например, торгуются на рын­ке уже лет десять. Когда я открыл короткую позицию, отношения цены к различным мерам стоимости, таким как выручка за одну акцию, денежный поток (прибыль с

198________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

поправкой на переоценку и амортизацию) на акцию, ба­лансовая стоимость на акцию, были гораздо выше, чем в любые из прошлых лет. (О пережитом тяжелом эмоци­ональном потрясении свидетельствует даже тембр голо­са, изменившийся во время рассказа.)

До какого уровня поднялись эти отношения?

Скажем, отношение цена/прибыль равнялось 54 к 1. Для сравнения: в моменты прошлых максимумов акции оно располагалось в интервале от 20 к 1 до 35 к 1.

Отношения цена/прибыль дошли до рекордных вы­сот и продолжали расти. Что подвигло вас к решению открыть короткую позицию?

Инсайдеры (руководство компании) начали мощные продажи. В Schwab инсайдеры всегда продают, но в тот момент продажа велась особенно активно.

Кстати, действительно любопытно, почему среди ин­сайдеров Schwab постоянно преобладают продавцы?

Потому что компания раздала менеджерам массу оп­ционов, которые время от времени исполняются.

Что произошло после того, как короткая позиция была открыта?

Акция выросла за неделю на 34% и в тот момент, ког­да я закрывался, все еще росла.

На какие еще акции интернет-компаний вы откры­вали короткие позиции в декабре 1998 года?

На Amazon.com.

Каким образом вам удалось оценить компанию типа Amazon: у нее нет прибыли и, соответственно, бес­конечное отношение цена/прибыль?

Обычная оценка, действительно, невозможна. Но я представлял себе, сколько она не должна стоить, а цены

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ — УОЛЛ-СТРИТ»                          199

на Amazon уже дошли до этого уровня. Когда я откры­вал короткую позицию, капитализация Amazon (цена акции, умноженная на число находящихся в обращении акций) равнялась $17 млрд. — компания стояла на чет­вертом месте среди крупнейших розничных торговцев в США. Ситуация была явно абсурдной.

К тому же за крупными сезонными продажами, свя­занными с Рождеством, в первом квартале последовало резкое падение зафиксированных в отчетности про­даж. Я считал, что вероятное снижение продаж в сле­дующем квартале приведет к падению акции. В течение года, предшествующего открытию короткой позиции, Amazon выросла в девять раз, в течение двух предшест­вующих месяцев — в четыре раза.

По какой цене торговалась компания в момент от­крытия короткой позиции?

Речь идет не об обычной короткой позиции. Я про­дал колл-опционы не при деньгах. (В сделке этого типа продавец опционов получает премию, принимая на себя обязательство продать в будущем акцию по установлен­ной цене, превышающей текущую рыночную.)*

Опционы, которые я продавал, были сильно не при деньгах, а это значит, что рынок мог еще подниматься и подниматься — я бы все равно не остался в убытке. Я предполагал, что мог ошибиться и акция вырастет еще немного, но у меня и в мыслях не было, что она так взлетит.

Какова была цена страйк" проданных вами опцио­нов? На каком уровне находился в то время рынок?

* Читатель, не знакомый с опционами, может обратиться к описанию этих фи­нансовых инструментов, помещенному в краткой справке в конце книги.

**Цена страйк — это цена, по которой покупатель колл-опциона может при­обрести акции у продавца опциона. Очевидно, что опцион будет исполнен только в том случае, если к моменту его истечения рыночная цена подни­мется выше цены страйк.

200________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Акция торговалась по $220, и я продал колл-опционы по $250. Я оставался в убытке только в том случае, если бы цена поднялась больше, чем на 30 пунктов.

За сколько были проданы опционы?

Я продал их по 1 V8, но до исполнения оставалось всего три дня. Я считал, что за три дня акция не подни­мется на 15%. Через день после того, как была открыта позиция, один из известных аналитиков изменил свой прогноз цены Amazon, который уже был превзойден рынком: теперь вместо $150 он предсказывал $440. На­утро с $220 акция поднялась до $260, а еще через день выросла до $300. Опционы, которые я продал по 1 V8, торговались по 48. (Один опционный контракт включа­ет 100 акций; таким образом, каждый опцион, который был продан по $112, стал стоить $4 800.)

Сколько вы потеряли на сделке?

Эта сделка чуть не убила меня. Amazon обошлась в 17% капитала, Schwab еще в 12%.

Вы имели опыт продажи колл-опционов не при деньгах?

Конечно, но движения цен, подобные тем, раньше не наблюдались. Разумеется, за последний год целая группа интернет-акций взлетела в двадцать, а то и в тридцать раз, но тогда все было впервые. Я всегда играю на том, что хорошо знаю: общее состояние компании и соотно­шение реальной стоимости и цены.

Чему научил вас опыт этих двух сделок?

Не открывать коротких позиций по акциям интер­нет-компаний (смеется).

Более общие выводы?

Не ввязываться в рынок в периоды массового поме­шательства. Работать с инструментами, которые можно

ШЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»___________ 201

хоть как-то предсказать. Мания непредсказуема. Если акция, максимальная цена которой равна $10, продается по $100, то почему бы ей не дойти до $500?

Что вы переживали тогда?

Самое смешное, что к тому времени я уже был расстро­ен, поскольку год кончался, а рост составлял всего 25% — худший из моих результатов. За вычетом убытков от Sch­wab и Amazon я едва остался в плюсе. Я был выжат, как лимон. Помню, что приехал с подругой в Bloomingdale и почувствовал дурноту: всякий раз, как смотрел на ценник, вспоминал фондовый рынок. Через десять минут стало совсем плохо, из магазина пришлось уйти. Около недели после сделки не мог смотреть на тот раздел в Investor's Bu­siness Daily, где пишут о текущем состоянии рынка.

Случалось, что вы чувствовали себя на рынке хуже?

Никогда. Настроение было ужасное — ни до, ни по­сле не испытывал ничего похожего.

Между тем, если судить по отчетам о результатах ва­шей работы, декабрь 1998 года, когда вы потеряли 16%, по величине убытка стоит на втором месте: первое за­нимает август 1998 года, когда убытки составили 53%. Как случилось, что август 1998 года, чьи показатели на бумаге выглядят хуже, меньше повлиял на ваше на­строение?

Убытки, пришедшиеся на август 1998 года, оказались столь впечатляющими, поскольку во время случивше­гося в том месяце падения фондового рынка, я на 200% вложился в длинную позицию. В августе потери были более серьезными, но я был совершенно уверен в вы­боре компаний — их экономические характеристики были прекрасными, все недоразумения касались исклю­чительно цен. Отношение цена/прибыль для портфеля равнялось в то время 5. Часть акций, на которые у меня

202________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

была длинная позиция, продавались ниже их балансо­вой стоимости — невероятный случай. Я знал, что мои акции крайне недооценены, долго так продолжаться не могло. Я не сомневался, что они скоро пойдут вверх. В декабре была другая ситуация: я потерял деньги на ко­роткой позиции по интернет-акциям — а о них невоз­можно сказать, когда они перестанут расти.

Итак, август и декабрь различаются степенью ва­шей уверенности в своей правоте: в августе, хотя по­тери были более существенными, вы не сомневались в том, что действуете верно, тогда как в декабре ситуация вышла из-под контроля.

Точно.

Вы сумели всего за два месяца компенсировать ог­ромные августовские потери, и все же: насколько ра­зумно на 200% вкладываться в длинную позицию во время медвежьего рынка?

Вы правы, этого делать не следовало. Анализ совер­шенных ошибок привел к трем важным изменениям, внесенным мною в 1999 году в правила принятия торго­вых решений. Первое — мы уже говорили об этом — не работать в периоды массового помешательства. Вто­рое — не открывать позицию, длинную или короткую, чей чистый вес превышает 100%. (В августе длинная позиция Окумуса составляла 200%, короткая0%, то есть чистый вес длинной равнялся 200%.)

Какое третье изменение вы внесли в правила при­нятия торговых решений?

Начал использовать опционы в качестве специфи­ческого средства, позволяющего снизить величину от­рицательных переоценок портфеля.

Не связано ли это нововведение с пожеланиями инвесторов? Возможно, среди инвесторов, высоко

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________ 203

оценивающих показатели вашей чистой прибыли, были люди, которых пугала волатильность прибы­лей, в особенности 53-процентное падение, пришед­шееся на август?

Да, стратегия была изменена не в последнюю очередь под давлением инвесторов. Инвесторы говорили, что им не нравится высокая месячная волатильность. Именно поэтому мы постарались сосредоточиться на достиже­нии высоких ежемесячных результатов. Раньше, когда я управлял только собственными деньгами, деньгами семьи и пары-тройки клиентов, меня интересовала при­быль только в долгосрочном масштабе. Я бежал мара­фон и заботился только о том, как быстрее добраться до финиша; результат на каждом из промежуточных эта­пов был не важен. Сейчас, когда у меня в управлении много денег, принадлежащих инвесторам, которых забо­тят ежемесячные показатели, я по-прежнему участвую в марафоне, но теперь оценивается результат каждых ста метров. Таким образом, хотя моя цель — успешное дол­госрочное капиталовложение, я куда больше внимания уделяю ежемесячной прибыли; такая политика позволит мне в будущем существенно расширить фонд.

С чего началось ваше знакомство с фондовым рынком?

Я всегда увлекался финансами и валютой. Даже в дет­стве, кроме спортивной страницы, которую читали в га­зетах все мои сверстники, я обязательно просматривал финансовые статьи. В 1986 году в Стамбуле открыли фондовую биржу. До 1987 года в наших газетах не было разделов, посвященных акциям. Когда цены на акции стали публиковать, я заметил, что они меняются еже­дневно. Мне стало любопытно. Я подумал, что умный человек наверняка сможет заработать на этом, посколь­ку должны быть причины таких изменений цены.

В первое время я только изучал цены по газетам. По­том выяснилось, что биржа расположена недалеко от

204_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

школы. В конце концов я решил прогулять уроки, схо­дить на биржу и посмотреть, как она устроена.

Опишите, пожалуйста, Стамбульскую фондовую биржу.

Сейчас она выглядит вполне современно, а тогда по середине зала шел деревянный барьер — он отделял зри­телей от биржевых брокеров. Перед входом стояли до­ски с котировками покупки-продажи на каждую акцию.

Сколько акций торговалось в то время на бирже?

Около тридцати.

Каждой акцией занимался свой брокер?

Нет, брокеры работали на разные брокерские фирмы, каждый мог торговать, чем ему заблагорассудится.

Как общались с брокером желающие купить или продать акцию?

Вопили: «Эй, подойди сюда, сюда!»

Зал был большой?

Метров на десять больше этой комнаты. (То есть очень маленький.)

Сколько времени вы наблюдали за рынком, прежде чем совершить первую сделку?

Я присматривался несколько недель. Одна из ак­ций — это была строительная компания, я знал, что у них множество новых контрактов — день за днем па­дала. Я решил, что это случайность и надо немедленно покупать акцию. Брокер предупреждал, что ее не стоит приобретать — акция идет вниз. Но мне было известно, что компания работает очень успешно, и, несмотря на все уговоры, я купил. Через две недели после заключе­ния сделки она выросла раза в два. После этого случая я увлекся по-настоящему. Логика сработала, у движения

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________ 205

цен, действительно, оказались причины, и я был наме­рен эти причины найти.

В то время у нас не проводилось никакой аналити­ческой работы. Я принялся делать анализ рынка само­стоятельно. Стамбульская фондовая биржа выпускала отчеты о результатах компаний в текущем и прошлых годах, о прибылях, долгах и еще некоторых показателях. На эти числа никто внимания не обращал. Поскольку книг или статей о фондовом рынке достать у нас было нельзя, я интерпретировал статистические данные исхо­дя исключительно из логических соображений.

Скажем, если на каждые $100 выручки компания по­лучала прибыль в $20, я считал, что она работает хоро­шо; если же на каждые $100 выручки приходилось всего $2 прибыли, по моему мнению, дела у нее шли не блестя­ще. Я определял количество находящихся в обращении акций и данные о размере прибылей, а потом вычис­лял цену, по которой акции следовало бы продаваться. Собственно говоря, я самостоятельно изобрел отноше­ние цена/прибыль. Когда я приехал в США и поступил в колледж, оказалось, что отношение цена/прибыль и другие данные, которые я изучал, — это основа всякого серьезного анализа акций.

Сделки, последовавшие за первой, были столь же удачны?

У меня получалось очень неплохо. Примерно через год сотрудники брокерской фирмы, через которую я торговал, стали обращаться ко мне за советом. В то вре­мя фондовый индекс в Турции сначала упал с 900 до 350, а потом снова поднялся до 900. В период большого паде­ния мне удавалось не только сохранить, но и слегка уве­личить свой капитал, а когда цены опять пошли вверх, я очень неплохо заработал.

Как можно было получить прибыль в момент, когда фондовый рынок начал резкое падение?

206________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Фондовый рынок в Турции имеет ярко выраженный спекулятивный характер. Лимит дневного изменения цены равен 10%. (Максимальное допустимое движение цены вверх или вниз для каждой акции составляет 10%. Как правило, при достижении рынком верхней границы торги прекращаются, поскольку при огромном числе покупателей почти нет продавцов. Аналогичная ситуа­ция происходит на нижней границе цены.) Цена, дошед­шая до верхнего или нижнего лимита, для нас — обыч­ное дело. Я поставил себе за правило покупать акцию после того, как она три дня подряд доходила до нижнего лимита, а затем в первый период краткосрочного роста продавать.

Иными словами, вы извлекали выгоду из спекуля­тивных крайностей. Вы до сих пор пользуетесь этой стратегией?

Нет, сейчас я торгую на основе фундаментального анализа.

Предположим, вы выбрали акцию исходя из эконо­мических характеристик компании. Как определяется момент покупки? Прежде чем купить, вы по-прежнему ждете падения цены?

Не обязательно. У меня есть собственное мнение относительно стоимости каждой акции: как толь­ко цена опускается намного ниже заданного уровня, я покупаю. Скажем, я считаю, что некая акция стоит $35. Я куплю ее, делая большой допуск на ошибку и защищаясь таким образом от риска, если цена срав­няется с $20.

Вы никогда не покупаете акции до того, как их цена сравняется с заранее теоретически установленным уровнем?

Никогда. Ненавижу спешку. Набираюсь терпения и жду, пока цена дойдет до нужных значений.

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_______________ 207

Скорее всего, при такой политике мимо проходит множество выгодных акций.

Конечно, но я никогда не задавался целью заключить как можно больше сделок; моя задача — получать при­быль на каждой позиции. Заработанная сумма может быть небольшой, важно, чтобы все сделки оказались удачными. Начиная с 1992 года, я получаю прибыль на 90% позиций.

Какое количество акций из тех, по которым был проведен анализ и принято решение купить, доходит до установленных вами уровней цены?

Немного: думаю, 10-20%. Я слежу за работой своих коллег из других компаний и вижу, какими принципа­ми они руководствуются при выборе акций. Мои требо­вания, исполнение которых необходимо для открытия позиции, куда жестче, чем требования других управля­ющих. Многие покупают компанию по цене, в шест­надцать раз превышающей прибыль, — я готов платить только в двенадцать раз больше. «Покупай дешево, про­давай дорого» — крылатое выражение, которое все по­вторяют, но мало кто воплощает в жизнь. Я работаю в соответствии с этим принципом.

Когда вы приехали в США?

В 1989 году я приехал сюда поступать в колледж. Са­мое смешное, что стоило мне уехать в Штаты, как ту­рецкий фондовый рынок — вы помните, как он с 900 опустился до 350, а потом вернулся к 900, — за полгода взлетел до 4 000. Я был страшно расстроен.

Вы приехали только для того, чтобы получить обра­зование или рассчитывали остаться здесь навсегда?

Я с самого начала хотел стать фондовым менеджером в США. В Америке великолепный фондовый рынок, здесь можно расти и расти, тогда как возможности инве­стирования в Турции весьма ограничены.

208________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Вы изучали фондовый рынок США до приезда в Америку?

Нет, но с первых же дней жизни здесь я стал следить за ситуацией на американских биржах. Я хотел понять принцип, лежащий в основе движения цен.

С чего вы начали?

С чтения. Хватался за любую книгу по специальнос­ти, попадавшуюся на глаза.

Какие книги помогли в работе больше других или оказали особое влияние на ваш профессиональный рост?

Мне очень нравилась «Логика фондового рынка» Нормана Фосбэка. Я извлек из нее массу полезных со­ветов: скажем, научился со вниманием относиться к инсайдерской торговле (покупки и продажи акций, со­вершаемые руководством компании и членами совета директоров), этот принцип лег в основу моего страте­гического подхода. Еще мне помогли книги о методах Уоррена Баффета.

Чем заинтересовала вас стратегия Уоррена Баф­фета?

Идея определения истинной стоимости акции, а за­тем покупки с допуском на ошибку, то есть по цене бо­лее низкой, чем та, что была установлена в результате анализа.

Какие еще книги пригодились вам при разработке стратегии?

«Один на Уолл-стрит» Питера Линча. Эта книга объ­яснила мне, как важно, занимаясь инвестициями в фон­довый рынок, руководствоваться принципами обычного здравого смысла. Этот автор также считает, что шансы выигрыша увеличиваются при наличии высокого уров­ня инсайдерских покупок.

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________ 209

Каким должен быть уровень инсайдерских покупок, чтобы его можно было назвать «высоким»?

Чтобы определить, насколько значим уровень ин­сайдерских покупок, я сравниваю число купленных ин­сайдером акций с «чистой стоимостью» человека и его зарплатой. Если стоимость приобретенных бумаг пре­вышает годовую зарплату, я считаю уровень покупки высоким.

Таким образом, для вас важно поведение каждого конкретного инсайдера, речь не идет о статистических данных в целом?

Я склонен к детальному анализу. Не думаю, что кто-нибудь изучает инсайдерскую торговлю более внима­тельно, чем я.

Какие еще показатели существенны для интерпре­тации торговой активности инсайдеров?

Следует убедиться в том, что покупки инсайде­ров — это приобретение новых акций, а не исполнение опционов.

Насколько необходимо для открытия позиции на­личие высокого уровня инсайдерских покупок? Ста­нете ли вы приобретать понравившуюся акцию, если ее цена достигла установленных значений при отсутст­вии инсайдерских покупок?

Как правило, позиция в этом случае не открывает­ся. Мне важно, чтобы инсайдеры вкладывали деньги в собственную компанию. Хотя если руководство уже владеет значительной долей компании, ему, разумеет­ся, нет нужды покупать новые акции. Скажем, инсай­деры являются владельцами 65% акций J.D. Edwards — акции, с которой я сейчас собираюсь работать, — так что мне нет нужды дожидаться новых покупок. И на­оборот: есть компании, где инсайдеры владеют всего 1%. В таких фирмах руководство будет заботиться в

210________________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

первую очередь о сохранении за собой рабочего места и о повышении бонусов, повышение цен на акции их не волнует.

Как вы проводите анализ — на компьютере или вручную?

Вручную. По-моему, это лучший способ: приобрета­ешь множество полезных навыков.

Какой круг акций охватывает исследование?

Все акции нью-йоркской биржи и Nasdaq.

Сколько это?

Около 10 000.

Как можно без помощи компьютера проанализиро­вать 10 000 акций?

Анализ занимает не меньше 100 часов в неделю. Я слежу за всеми акциями, с которыми так или иначе ра­ботал в течение последних одиннадцати лет. Прямо ска­жем, их накопилось немало. Кроме того, я обращаю осо­бое внимание на акции, достигшие новых минимумов за последние 52 недели. Но если результаты анализа, про­веденного в прошлом, поставили компанию в группу сильнейших, я не жду, чтобы она дошла до минимума. Я покупаю, стоит ей сильно упасть, даже если до мини­мума еще далеко.

Как вы ищете акции, обнаружившие заметное па­дение?

Во-первых, просматриваю списки новых минимумов за последние 52 недели; во-вторых, каждую неделю изучаю графики, публикуемые в Daily Graphs, — в них входит око­ло половины акций, которыми я занимаюсь.

Получается, вы всегда ищете акции, цена на кото­рые упала?

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________ 211

Всегда. Обычно я не рассматриваю возможность по­купки акции, пока ее цена не опустится на 60-70% ниже максимума. За семь лет работы на американском фондо­вом рынке я ни разу не держал акцию, достигшую ново­го максимума. Думаю, это не совсем обычная стратегия.

Вы хотите сказать, что, глядя на графики, выделяе­те только акции, совершающие движение вниз?

Это верно, но за одним исключением: меня может за­интересовать компания, чья цена стояла на месте, в то время как прибыль компании росла.

Значит, все покупки совершаются либо по миниму­му, либо близко к нему?

Не обязательно. Если я хорошо знаю компанию и ее экономическое состояние не внушает никаких опасений, я могу открыть длинную позицию даже в ситуации, ког­да цена отстоит от минимума достаточно далеко. Ска­жем, Microchip Technology сейчас торгуется по $35 — это значение ниже максимума в $50, однако заметно превы­шает прошлогодний минимум, равный $15. Несмотря на то, что до минимума еще далеко, я продолжаю прода­вать пут-опционы на акцию, поскольку дела у компании идут превосходно.

Продажа пут-опционов — это открытие бычьей пози­ции. Продавец пут-опциона получает премию в обмен на обязательство купить акцию по цене, называемой «ценой страйк», по истечении установленного проме­жутка времени. Обязательство вступает в силу по тре­бованию покупателя, который настоит на исполнении опциона, если в момент его истечения рыночная цена акции окажется ниже цены страйк.

Допустим, например, что акция торгуется на рынке по $13, а пут-опцион с ценой страйк $10 торгуется по $1. Если в момент истечения срока жизни опциона акция торгует­ся по цене более высокой, чем $10, продавец пут-опциона

212_______________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

получает прибыль, равную $1 на акцию (то есть $100 за один контракт, представляющий 100 акций). Если же в момент истечения акция торгуется по цене более низкой, чем $10, опцион, скорее всего, будет исполнен, и его про­давцу придется купить акции по $10, вне зависимости от того, как низко упала их рыночная цена.

Окумус, который, как правило, продает пут-опцио-ны с ценой страйк более низкой, чем текущая рыночная цена (о таких опционах принято говорить, что они «не при деньгах»), получит прибыль, равную премии, запла­ченной за опцион покупателем, в ситуации, когда цена акции незначительно упадет, останется неизменной или пойдет вверх. В то же время, если акция существенно опустится, он будет обязан купить ее по цене, превыша­ющей рыночную (по цене страйк), в момент истечения срока жизни опциона.

Почему вместо того, чтобы купить саму акцию, вы продаете на нее пут-опционы?

Я никогда не расстраиваюсь, если мои пут-опционы бывают исполнены (при исполнении опциона Окумус приобретает акцию по цене страйк). Я продаю пут-оп­ционы только тогда, когда считаю выгодной покупку акций по цене страйк.

Скажем, в настоящее время у меня открыта корот­кая позиция по пут-опционам с ценой страйк $10 на J.D. Edwards — акцию, которая торгуется сейчас по $13. Надеюсь, что опцион будет исполнен: по-моему, покуп­ка этих акций по $10 — очень выгодная сделка. В этом случае у меня останется премия плюс акции, которые я куплю по $10 и, уверен, скоро продам намного дороже.

Правда, в большинстве случаев пут-опционы, кото­рые я продаю, не бывают исполнены, поскольку рынок не падает ниже предусмотренного мной уровня. В этом случае я тоже выигрываю, поскольку в качестве прибы­ли имею премию.

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «СТАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_______________ 213

Иными словами, с вашей точки зрения, продажа пут-опционов — это один из способов покупки акций. Если цена не падает ниже цены страйк, у вас остается прибыль, равная размеру премии; если же цена опускается ниже, вы также выигрываете, поскольку получаете акции, ко­торые все равно собирались приобрести по этой цене.

Совершенно верно. Продажа пут-опционов — это способ, дожидаясь пока цена опустится до установлен­ного мной уровня, получать небольшой доход. Кроме того, есть акции, заработать на которых можно исклю­чительно продавая пут-опционы — покупка самих ак­ций оказывается малоприбыльной.

Скажем, в последние годы недооцененные акции поч­ти не пользуются на рынке успехом. Есть акции, которые торгуются при отношении цена/прибыль, равном 5 к 6. Прибыли растут, инсайдеры покупают, а цена остается прежней. В то же время S&P повышается. Купив эти ак­ции, заработать невозможно, а от продажи пут-опциона прибыль есть. Продавцу пут-опциона не нужно, чтобы акция непременно шла вверх: главное, чтобы она силь­но не опустилась.

Допустим, акция торгуется по 35, а вы хотели бы ее купить за 30. Значит, выгодно будет продать пух-опци­он с ценой страйк 30 и получить премию. Вы в любом случае собирались стать держателем акции, так что вы­растет цена или упадет — не имеет значения: так или иначе премию можно рассматривать как прибыль. По­чему бы всегда не использовать эту стратегию?

Потому что есть еще расходы на проведение сделки. Продавая пут-опционы, я должен внести обеспечение на маржинальный счет. Бывает, что премия, полученная за опционы, не окупает затрат на маржу. В такой ситуации деньги лучше было бы употребить иначе.

Давайте опять вспомним то время, когда вы при­ехали в США. Вы сказали, что начали изучать амери-

214________________________________________ МАГИ ФОНДОВОГО РЫНКА

канский фондовый рынок сразу после приезда, то есть едва поступив в колледж. Как распределялось время между учебой в колледже и анализом рынка акций?

Я бы сказал, что в среднем 35% приходилось на уроки и 65% — на фондовый рынок, хотя время, отводимое на изучение рынка, постоянно росло. К началу последнего года учебы рынку я посвящал 90% сил и времени, так что учебу в конце концов пришлось бросить.

Не жалко было уходить из колледжа, когда до полу­чения диплома оставался всего год?

Нет, потому что мне не терпелось начать работать. К тому же я учился на факультете финансов и чувство­вал, что лучше преподавателей знаю, как устроен фон­довый рынок и инвестирование.

Что говорили в колледже о фондовом рынке?

Нам преподавали теорию, а теория, как правило, — вещь бесполезная.

Например?

Гипотеза эффективного рынка (концепция, постро­енная на основе утверждения о том, что рыночная цена немедленно учитывает всю поступившую информа­цию), по-моему, просто смехотворна.

Почему смехотворна?

Потому что качество анализа, проводимого раз­ными участниками рынка, различно. Рыночная цена отражает средний результат, достигнутый массой инвесторов в целом. Если вы в состоянии провести исследование лучше, чем окружающие, вы можете получить информацию, которой большая часть участ­ников рынка не обладает, и заработать на своем зна­нии. Существует множество характеристик компаний, которые удалось обнаружить мне и не удалось прочим инвесторам. Таким образом, я оцениваю эти компа-

АХМЕТ ОКУМУС. МАРШРУТ «аАМБУЛ УОЛЛ-СТРИТ»_________________ 215

нии иначе, чем мои коллеги. И значит, нельзя утверж­дать, что акция всегда торгуется на «справедливом» и «должном» уровне.

Открывая позицию, вы заранее определяете уро­вень, при котором позиция будет закрыта?

Конечно. Я всегда устанавливаю значение цены, не­обходимое для того, чтобы при неизменности экономи­ческого положения компании позиция была закрыта. Хотя если экономическое состояние компании улучша­ется, данный уровень может быть изменен.

Как вычисляется уровень? Это прибыль, выражен­ная в процентах?

Да, это целевая прибыль.

Каков процент?

Все зависит от того, как дешево я купил акцию, но обычно это 20-25%.

Похоже, вы поступаете наперекор всем советам Пи­тера Линча: он говорил, что связываться стоит только с теми, кто пойдет «десятимильными шагами» (то есть покупать акции, которые, по предварительным под­счетам, вырастут в десять раз). Вы даже не удваиваете вложенные деньги.

Я не стараюсь

 

8