ГоловнаЗворотній зв'язок
Главная->Гроші і кредит.Менеджмент->Содержание->2. Размер дисконтной ставки, используемой при оценке настоящей стоимости будущего денежного потока,

Менеджмент государственной организации

2. Размер дисконтной ставки, используемой при оценке настоящей стоимости будущего денежного потока,

 также играет важную роль при оценке эффективности финансовых инвестиций. Использовать единую, «усредненную» ставку процента в этих целях нельзя, т. к. При оценке инвестиционных качеств отдельных фондовых инструментов было показано, что уровень риска по ним существенно колеблется, а следовательно с учетом премии за риск ставка процента, используемая при дисконтировании денежного потока, также должна быть дифференцирована.

Используемая для дисконтирования суммы денежного потока по различным видам инструментов фондового рынка ставка процента характеризуется термином «норма текущей доходности».

Дифференциация нормы текущей доходности при определении настоящей стоимости денежного потока по отдельным фондовым инструментам осуществляется с учетом следующих показателей: а) ставки ссудного (кредитного) процента на региональном денежном рынке; б) предполагаемого темпа инфляции в предстоящем периоде; в) премии за инвестиционный риск по конкретным фондовым инструментам.

Первые два показателя формируют норму текущей доходности по так называемым «безрисковым финансовым инвестициям», в частности, по облигациям внутреннего государственного займа. Норма текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям может рассматриваться как единый базис для последующей дифференциации дисконтной ставки по конкретным фондовым инструментам.

В соответствии с принципом «Ценовой модели капитальных активов», норма текущей доходности по конкретному фондовому инструменту определяется как сумма норы текущей доходности по безрисковым инвестициям и нормы премии за риск (риск повышения ставки ссудного процента; риск повышения предполагаемого темпа инфляции; риск неплатежа и т.п.). Уровень этих рисков определяет в конечном итоге степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным фондовым инструментам.

С учетом особенностей формирования денежного потока и дифференциации нормы текущей доходности рассмотрим подробно модели оценки реальной стоимости отдельных фондовых инструментов.

Оценка облигаций (сберегательных сертификатов и других аналогичных ценных бумаг)предусматривает решение ряда задач, среди которых важнейшей является определение ее текущей рыночной стоимости. Формула по которой рассчитывается этот показатель, называется «Основной моделью оценки облигаций». Она имеет следующий вид:

                                                                                     n

                                                                        СОт=Sо/(1+НД)n)+Но/(1+НД)n

                                                                                    t=1

Где    СОттекущая рыночная стоимость облигации;

По - ежегодная сумма процента по облигации, представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку процента. Если сумма процента выплачивается с иной периодичностью, то расчет по формуле производится с предусматриваемыми периодами выплаты процента;

Но - номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

НД - норма текущей доходности, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в лесятичной дроби;

n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание Основной модели оценки облигаций заключается в том, что ее текущая рыночная стоимость равна сумме всех процентных поступлений за сставшийся период ее обращения и номинала, дисконтированных по норме текущей доходности для данного вида облигаций.

Наряду с оценкой текущей рыночной стоимости облигаций перед инвестором возникают задачи определения их ожидаемой доходности (при различных условиях выпуска). Как отмечалось ранее, возможно три принципиальных варианта таких условий, для которых существуют соответствующие модели расчета ожидаемой доходности облигаций.

Модель расчета ожидаемой доходности по облигациям без выплаты процентов имеет следующий вид:

 

                                                                        ДОбп=1/(ЦПоо)1/n-1,

Где ДОбп – ожидаемая доходность по облигации без выплаты процентов, в десятичной дроби;

       Но – номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

       ЦПо – цена, по которой облигация реализуется на рынке;

        n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой доходности по облигациям без выплаты процентов представляет собой дисконтную ставку, по которой номинал облигации приводится к настоящей стоимости, приравненной к цене ее реализации.

Соответственно модель расчета текущей рыночной стоимости облигаций дез выплаты процентов имеет вид:

 

                                                                        СОбпо/(1+НД)n,

 Где   СОбп – текущая рыночная стоимость облигации без выплаты процентов;

          Но – номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

          НД – норма текущей доходности по конкретному виду облигаций (в десятичной дроби);

          n – число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели состоит в тои, что текущая рыночная стоимость облигации без выплаты процентов представляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней. Эта модель представляет собой упрощенный вариант Основной модели оценки облигаций (только вторую ее часть).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи. Облигация внутреннего местного займа номиналом в 100 тыс. грн. реализуется по цене 67,5 тыс. грн. Погашение облигации предусмотрено через 3 года. Норма текущей доходности по облигациям такого типа составляет 16%.

Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получим текущую рыночную стоимость данной облигации:

                                                   СОбп=1000/(1+0.16)3=1000/1.56=64.1 тыс.грн.

Сопоставляя текущую рыночную стоимость облигации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя завышена на 3.4 тыс. грн. (67.5-64.1).

 

Модель расчета ожидаемой текущей доходности по облигациям с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

 

                                                                        ДОппо*ПС/ЦПо,

Где  ДОпп – ожидаемая текущая доходность по облигации с периодической выплатой процентов, в десятичной дроби;

            Но – номинал облигации, к которому начисляется сумма процента;

            ПС – ставка, по которой начисляется сумма процента по облигации, в десятичной дроби;

            ЦПо – цена, по которой облигация реализуется на рынке.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой текущей доходности по облигации с периодической выплатой процентов представляет собой частное от деления ежегодной суммы процента на ее рыночную цену. Необходимость дисконтирования в этом случае отпадает, т.к. оба указанных показателя должны приводиться к настоящей стоимости по единой ставке дисконта, в результате чего их соотношение не изменится.

Что касается расчета текущей рыночной стоимости таких облигаций, то в этих целях используется Основная модель оценки облигаций.

Модель расчета ожидаемой текущей доходности по облигациям с выплатой всей суммы процентов при погашении имеет следующий вид:

 

                                                                        ДОпк=1+ПСк/(ЦПоо)1/n-1,

Где   ДОпк – ожидаемая текущая доходность по облигации с выплатой всей суммы процентов при погашении;

            ЦПо – цена, по которой облигация реализуется на рынке;

            Но – номинал облигации, к которому при погашении будет начислена сумма процента;

            ПСк – ставка, по которой будет начислена сумма процента по облигации при ее погашении, в десятичной дроби.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой текущей доходности по облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении представляет собой частное то деления общего коэффициента выплат при погашении по отношению к номиналу, на номинал облигации, приведенный к настоящей стоимости, равной цене ее реализации.

Модель расчета текущей рыночной стоимости облигаций с выплатой всей суммы процентов при погашении имеет следующий вид:

 

                                                                        СОпкок/(1+НД)n,

Где   СОпк      – текущая рыночная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при погашении;

            Но – номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

            Пк – сумма процента по облигации, которая будет начислена при ее погашении по соответствующей ставке;

            НД – норма текущей  доходности, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

            n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

 Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая рыночная стоимость облигации равна совокупным выплатам  номинала и суммы процента при погашении, дисконтированным по норме  текущей доходности для данного вида облигаций. Она также представляет собой упрощенный вариант Основной модели оценки облигаций   (где ее первая часть представляет собой разовый платеж).

Вышеперечисленные методы оценки облигаций полностью применимы к расчету аналогичных показателей по сберегательным сертификатам и другим кредитным ценным бумагам.

Оценка акций  (а также соответствующих им по экономическому содержанию инвестиционных сертификатов) направлена прежде всего на определение их текущей рыночной стоимости. Особенно актуальна эта задача для условий нашего фондового рынка, где рыночная цена   продажи акций многих компаний и банков значительно превышает их реальную текущую рыночную стоимость. Рассмотрим основные модели, используемые при определении текущей рыночной стоимости акций (а также инвестиционных сертификатов).

Модель оценки текущей рыночной стоимости акции при ее использовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет вид:

                                                                                    ¥

                                                                  САтн=SДn/(1+НД)n

                                                                                                                t=1

где САтн – текущая рыночная стоимость акции, используемой неопределенное число лет;

            Дn – сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в n–ом году;

            НД – норма текущей доходности акций данного типа, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

            n - число лет, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая рыночная стоимость акции, используемой неопределенное число лет, представляет собой сумму дивидендов по отдельным периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней.

Пример: Приобретенная инвестором акция представляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного периода. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 тыс.грн., а в последующие годы будет ежегодно возрастать на 20 тыс.грн. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить текущую рыносную стоимость акции. Подставив в формулу модели необходимые показатели, получим:

 

САт=100/1.15+120/1.32+140/1.52+160/1.75+180/2.01=87+90.9+92.1+91.4+89.6=451.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант представляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвестировать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в условиях нашей экономики.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение заранее предусмотренного срока имеет вид:

                                                                                    n

                                                                   САто=Sn/(1+НД)n)+ЦРа/(1+НД)n,

                                                                                    t=1

где  САто – текущая рыночная стоимость акции, используемой заранее предусмотренный период;

            Дn – сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в этом году;

            ЦРа – прогнозируемая рыночная цена реализации акции в конце периода ее использования;

            НД – норма текущей доходности акций данного типа, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

            n - число лет использования акции.

Экономическое содержание данной модели аналогично основной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов используются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вместо номинала облигации – прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Основу как первой, так и второй модели оценки текущей рыночной стоимости акций составляет дисконтированная сумма дивидендов, ожидаемая к получению в предстоящем периоде. При этом сумма ежегодных дивидендов может оставаться неизменной, равномерно возрастать или меняться по отдельным периодам. Оценка акций в этом случае носит дифференцированный характер.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянными дивидендами имеет вид:

 

                                                                        САп=Д/НД,

Где   САп – текущая рыночная стоимость акции с постоянными дивидендами;

            Д – годовая сумма постоянного дивиденда;

            НД – норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби.

 

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянно возрастающими дивидендами(«модель Гордона») имеет вид:

 

                                                                        САпво*(1+Пд)/НД-Пд,

Где   САпв – текущая рыночная стоимость акции с постоянно возрастающими дивидендами;

            До – сумма последнего уплаченного дивиденда;

            НД – норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби;

            Пд – темп роста дивидендов, в десятичной дроби.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с изменяемой суммой дивидендов по периодам имеет вид:

 

                                                            САn1/1+НД+Д2/1+НД+......+Дn/1+НД,

Где  САn – текущая рыночная стоимость акции с изменяемой суммой дивидендов;

            Дn – сумма дивидендов, прогнозируемая в  - ом периоде;

            НД – норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби;

            n - число прогнозируемых лет.

Модели оценки реальной рыночной стоимости и текущей доходности отдельных фондовых инструментов используются при их выборе и включении в формируемый инвестиционный портфель.

 

Контрольные вопросы.

1.Будущая стоимость денег –это…….

2.Что такое реальные и финансовые инвестиции.

3.Класификация инвестиций по периоду инвестирования.

4.Настоящая стоимость денег –это….

5.Какие инвестиции относятся к прямым?

6.Как государство регулирует инвестиционную деятельность?

7.Функции инвестиционного менеджмента.

8.Что такое ликвидность инвестиций?

9.Процесс дисконтирования стоимости денежного потока.

10.Когда при инвестировании применяют простые проценты и когда сложные?

11.Период окупаемости.

12.В чем сущность метода дисконтирования?

13.Как классифицируются инвестиционные риски?

 

87