ГоловнаЗворотній зв'язок
Главная->Біржа та інвестиції->Содержание->Управляющие фондами и тактические игроки

Новые маги рынка

Управляющие фондами и тактические игроки

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР

ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ

С

тэнли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller) прина­длежит к узкому кругу управляющих, которые кон­тролируют портфели стоимостью во многие миллиарды долларов. Если человек может достичь почти 40% при­были с портфелем в 100 млн долларов, это производит впечатление. Но получение таких результатов для фонда со многими миллиардами долларов кажется невероят­ным. За три года, прошедшие с тех пор, как Дракенмил­лер получил от своего учителя и идола Джорджа Сороса активный управленческий контроль над Quantum Fund, он достиг среднегодовой прибыли свыше 38% на акти­вах, варьирующихся от 2 до 3,5 млрд долларов.

Дракенмиллер проделал быструю карьеру с тех пор, как решил бросить аспирантуру и уйти в реальный мир. Проработав менее года фондовым аналитиком в Pittsburgh National Bank, Дракенмиллер был повышен до должности директора исследований по акциям. Дракен­миллер решил, что его неожиданное повышение было капризом эксцентричного, хотя и блестящего руково­дителя подразделения. Однако можно подозревать, что за этим скрывалось нечто большее, особенно в свете последующих достижений Дракенмиллера. Менее чем через год, когда руководитель подразделения, нанявший Дракенмиллера, ушел из банка, Дракенмиллер получил

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ         255

его место, вновь перескочив через головы целой группы старших управляющих, домогавшихся той же должнос­ти. Через два года, в 1980 году, в возрасте всего 28 лет Дракенмиллер ушел из банка и открыл свою собствен­ную фирму по управлению капиталом Duquesne Capital Management.

В 1986 году Дракенмиллер был приглашен в Dreyfus на должность управляющего фондом. Частью соглаше­ния с Dreyfus, однако, было разрешение Дракенмиллеру продолжать управлять его собственным Duquesne Fund. К тому времени, когда Дракенмиллер поступил в Dreyfus, его управленческий стиль преобразовался из обычного подхода в виде держания портфеля акций в эклектичес­кую стратегию, включавшую облигации, валюты и акции, гибкую настолько, что она позволяла торговать любым из этих рынков, открывая как короткие, так и длинные позиции. Dreyfus была настолько очарована врожденным умением Дракенмиллера работать с рынками, что компа­ния создала специально для него несколько фондов, на­иболее популярным из которых стал Strategic Aggressive Investing Fund, ставший наиболее результативным в от­расли с даты своего основания (март 1987 года) до ухода Дракенмиллера из Dreyfus в августе 1988 года.

Популярность Дракенмиллера в Dreyfus привела к огромной нагрузке. В конечном счете оказалось, что он должен был управлять семью фондами для Dreyfus плюс своим собственным фондом Duquesne Fund. Напряже­ние от всей этой работы и его стремление работать с Соросом, которого Дракенмиллер считает величайшим инвестором нашего времени, побудило его перейти из Dreyfus в Soros Management. Вскоре после этого Сорос передал управление своим фондом Дракенмиллеру, ибо сам Сорос посвятил себя цели содействия преобразова­нию закрытых экономических систем Восточной Евро­пы и бывшего Советского Союза.

Самым долгоживущим показателем результативнос­ти Дракенмиллера на рынках является его собственный

256_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

фонд Duquesne. С момента своего появления в 1980 го­ду этот фонд приносил в среднем 37% прибыли в год. Дракенмиллер подчеркивает, что первые годы работы фонда Duquesne не совсем верно отражают результаты, поскольку в середине 1986 года структура фонда была полностью изменена для того, чтобы соответствовать более гибкому торговому подходу, используемому им сейчас. Если считать от этой более поздней исходной точки, то среднегодовая прибыль Дракенмиллера со­ставляет 45%.

Я проинтервьюировал Дракенмиллера в его квартире во время одного выходного дня. Меня удивила его мо­лодость: я не ожидал, что человеку, в течение несколь­ких лет управляющему одним из крупнейших фондов в мире, еще нет и сорока. Расположившись с удобством в гостиной, мы начали беседу с рассказа Дракенмиллера о том, как он занялся этим бизнесом.

— Я поступил в аспирантуру, чтобы получить уче­ ную степень по экономике. Однако программа показа­ лась мне слишком уж количественной и теоретической, не имеющей особого отношения к реальной жизни. Я был очень разочарован и во время второго семестра ушел. Я поступил стажером в банк, думая, что стажерс- кая программа позволит мне расширить кругозор и по­ может принять решение о том, чем заняться дальше.

Я был в банке уже несколько месяцев, и вдруг мне позвонил управляющий трастового отдела. «Я слышал, что вы учились в университете Мичигана», — сказал он. Когда я подтвердил его слова, он сказал: «Замечательно». Он спросил меня, получил ли я МВА. Я ответил ему, что нет. Он сказал: «Это еще лучше. Зайдите ко мне, у меня есть для вас работа».

—  И какую же работу он вам дал?

—  Меня наняли на должность аналитика акций бан­ ковских и химических компаний.

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ               257

—  Это была работа, к которой вы стремились?

—  Я тогда и понятия не имел, какой работой буду в конце концов заниматься. Большинство людей, посту­ павших на стажерские курсы в банке, стремились стать кредитными менеджерами. Я думал, что дела у меня идут очень хорошо, когда вдруг руководитель кредитно­ го департамента сообщил мне, что кредитный менеджер из меня получится ужасный. Он сказал, что я слишком уж интересовался фактической работой компаний, в то время как специалист по выдаче кредитов должен глав­ ным образом заниматься продажами. Он считал, что ха­ рактер у меня слишком резкий и в целом для продавца не подходит. Помнится, я очень расстроился, когда мне сказали, что ничего у меня не получится, в то время как я считал, что хорошо справляюсь с программой.

—  Расскажите мне о своем первом опыте работы на должности фондового аналитика.

—  Директором департамента инвестиций был Спе- рос Дреллес, тот самый человек, который меня нанял. Он был очень умным и обладал даром учителя, но при этом был человеком очень эксцентричным. Когда мне было 25 лет, и я проработал в его департаменте всего около года, он вызвал меня к себе в кабинет и объявил, что собирается сделать меня директором отдела исследо­ ваний акций. Это было довольно странным ходом, ибо моему непосредственному начальнику было примерно 50 лет, и он проработал в банке двадцать пять лет. Бо­ лее того, все остальные аналитики имели степень МВА и проработали в отделе больше, чем я. «Ты знаешь, по­ чему я так поступаю?» — спросил он. «Нет», — ответил я. «По той же причине, по которой на войну посыла­ ют восемнадцатилетних». «И по какой же?» — спросил я. «Потому что они слишком глупы, чтобы не лезть на рожон, — продолжил Дреллес.— Акции компаний с ма­ лой капитализацией находятся в состоянии медвежьего рынка в течение десяти лет (этот разговор происходил

258_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

в 1978 году), и я думаю, что в следующем десятилетии нам предстоит иметь дело с огромным бычьим рынком, вызванным отсутствием ликвидности в этом секторе. Честно говоря, за прошедшие десять лет я много раз об­жигался, а ты нет. Думаю, что из нас с тобой получится прекрасная команда, потому что ты слишком глуп и не­опытен для того, чтобы знать, что нельзя покупать все подряд. А тот, другой парень, — сказал он, ссылаясь на моего босса, исполнительного директора отдела иссле­дований акций, — он такой же выдохшийся, как и я».

—То есть, по сути дела вы перескочили через голову своего босса. Он, наверное, был очень сильно обижен?

— Да, и это было весьма неприятно. Хотя теперь я понимаю, что, с учетом обстоятельств, босс мой вел себя очень хорошо. Он был очень язвителен, но я, конечно, понимаю его разочарование сейчас гораздо лучше, чем в то время. Не могу себе представить, чтобы я сам вел себя лучше, если бы через двенадцать лет меня заменили 25- летним человеком.

—  Очевидно, Дреллес сделал вас руководителем ис­ следовательского отдела не только из-за вашей моло­ дости. Должно было быть что-то еще.

— У меня была природная склонность к этому бизне­ су, и думаю, что на него произвела впечатление работа, которую я проделал, анализируя банковский сектор. На­ пример, в то время Citicorp чрезмерно увеличил разме­ щение кредитов на международных рынках, и я дал по Citicorp агрессивно медвежье заключение, что оказалось правильным. Хотя я и не завершил экономического об­ разования, я довольно неплохо разбирался в экономи­ ке и, вероятно, производил хорошее впечатление своим пониманием международных денежных потоков.

—  Что происходило с результатами ваших исследо­ ваний?

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕЯ ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ                259

—  Аналитики представляли свои идеи комитету по вы­ бору акций, состоявшему из семи членов. После презента­ ции имел место период интенсивных дискуссий, в течение которого аналитики защищали свои рекомендации.

—  Что происходило с рекомендациями после пре­ зентации?

—  Если  большинство членов  комитета одобряло идею, то акцию помещали в «разрешенный» список. После того, как акция помещалась в этот список, ее могли покупать портфельные менеджеры банка. Они не имели права покупать акции, не включенные в этот список.

—  А что происходило, если вы занимали медвежью позицию по акции?

—  Если такая рекомендация принималась, то акции такой компании исключались из списка.

—  Вам нравилось быть аналитиком?

—  Я обожал эту работу. Я приходил на работу в шесть утра и оставался до восьми вечера. Помните, что это был банк, а не брокерская фирма, в которой такой рабочий день является нормой. Интересно, что хотя Дреллес про­ работал в банке тридцать лет, он тоже работал по похо­ жему расписанию.

—  Какого рода аналитический подход использова­ ли вы при оценке акций?

—  Когда я только начал, я составлял очень подроб­ ные бумаги, охватывающие каждый аспект акций дан­ ной компании или всей отрасли. Прежде чем попасть на презентацию в комитет по отбору акций, я должен был подать свой отчет директору по исследованиям. Я очень хорошо помню, как вручил ему свою справку по банков­ ской отрасли. Я очень гордился своей работой. Однако он прочитал ее и сказал: «Эта вещь бесполезна. Что за-

260_________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ставляет акции двигаться вверх и вниз?» Это замечание подействовало как шпора. После этого я сосредотачивал свой анализ на поиске факторов, тесно связанных с дви­жением цены акции, а не просто изучал все фундамен­тальные факторы. Честно говоря, даже сегодня многие аналитики по-прежнему не знают, что заставляет изуча­емые ими акции двигаться верх или вниз.

—  И какой же ответ нашли вы на этот вопрос?

—  Очень часто ключевой фактор связан с прибы­ лью. Особенно справедливо это в отношении банковс­ ких акций. Акции химических компаний, однако, ведут себя совершенно по-иному. В этой промышленности ключевыми факторами, похоже, являются производс­ твенные мощности. Идеальным временем для покупки акций химических компаний является момент, когда из отрасли произошел отток производственных мощнос­ тей и появляется катализатор, который может вызвать увеличение спроса. И наоборот, идеальным временем для продажи этих акций является время, когда появля­ ется множество объявлений об открытии новых заво­ дов, а совсем не тогда, когда прибыли начинают умень­ шаться. Причина такой поведенческой модели заклю­ чается в том, что планы по расширению производства означают, что прибыль через два-три года понизится, и фондовый рынок стремится предвидеть такое развитие событий.

Другой освоенной мною дисциплиной, помогавшей мне определять, куда направится акция — вверх или вниз, — является технический анализ. Дреллес придавал техническому анализу большое значение, а я, вероят­но, был наиболее восприимчив к техническому анализу среди всех прочих сотрудников его департамента. И хо­тя Дреллес был начальником, многие люди считали его чудаком из-за всех тех досье с графиками, которые он вел. Я, однако, пришел к выводу, что технический ана­лиз может быть очень эффективным.

СТЭНЛИ ДРЩНШШЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ       261

—  А как остальные аналитики восприняли ваше на­ значение на должность директора исследовательского отдела, несмотря на то, что вы были значительно мо­ ложе и менее опытны?

— Как только они поняли, что Дреллес принял реше­ ние и собирается его придерживаться, они согласились с ситуацией. Однако чуть позже в том же году Дреллес ушел из банка, и я сразу почувствовал себя очень незащищен­ ным. Мне было всего 25 лет, а руководителям других де­ партаментов было за сорок и даже за пятьдесят. Как толь­ ко разнеслась весть об уходе Дреллеса, началась борьба за власть между руководителями отделов, стремившимися занять его должность.

Утром каждого понедельника я и руководители других отделов должны были представлять свои взгляды началь­нику трастового департамента, который был юристом без какого-либо опыта в инвестировании. Считалось, что он потом использует наши презентации при принятии окон­чательного решения по замене Дреллеса. Очевидно, все решили, что я им не конкурент. Общее мнение сводилось к тому, что мне повезет, если я хотя бы смогу удержаться на своем посту директора исследовательского отдела, не то что унаследую должность Дреллеса.

Но, как оказалось, вскоре после ухода Дреллеса был свергнут шах Ирана. И здесь по-настоящему окупилась моя неопытность. Когда сместили шаха, я решил, что мы должны вложить 70% наших денег в акции нефтя­ных компаний, а остальное — в акции компаний воен­но-промышленного комплекса. Такой порядок действий казался мне настолько логичным, что я ни о чем другом и не думал. В то время я даже не понимал, что такое ди­версификация. Как директор исследовательского отдела, я имел полномочия пропускать в комитет по отбору ак­ций только те рекомендации, которые мне нравились, и я использовал это свое право, чтобы ограничить наши презентации преимущественно акциями нефтяных и военных компаний.

262_________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

И вот по понедельникам я каждый раз представлял эту стратегию начальнику трастового департамента. Неудивительно, что руководители других отделов воз­ражали против моей позиции, хотя бы просто из чувс­тва противоречия. Они пытались опровергать все, что я говорил. Однако бывает такое время в вашей карьере, когда все, что вы делаете, оказывается правильным — и это был один из таких периодов. Конечно, сейчас я бы и мечтать не посмел вкладывать 70% портфеля в акции нефтяных компаний, но в то время ничего лучшего при­думать не смог. К счастью, это оказалось идеальной по­зицией, и список отобранных нами акций во много раз превзошел S&P 500. И примерно через девять месяцев меня, к всеобщему полному удивлению, назначили на бывшее место Дреллеса — на должность директора ин­вестиционного департамента.

—  Когда вы ушли из банка?

—  В 1980 году я отправился в Нью-Йорк, чтобы сде­ лать там одну презентацию. После беседы один из слу­ шателей подошел ко мне и воскликнул: «Вы — ив банке! Какого черта вы там делаете?» Я ответил: «А что еще мне делать? Честно говоря, я думаю, мне повезло, что я там работаю — с учетом уровня моего опыта». Поговорив со мной еще пару минут, он спросил: «А почему бы вам не открыть свою собственную фирму?» «А как я могу это сделать? — спросил я. — У меня же совсем нет денег». «Если вы откроете свою собственную фирму, — ответил он, — я буду платить вам 10 тыс. долларов в месяц толь­ ко за то, чтобы иметь право поговорить с вами. Вам даже не потребуется писать никаких отчетов».

Чтобы было ясно, о чем идет речь, скажу, что когда я начал работать в банке в 1977 году, я получал 900 долла­ров в месяц. Когда меня сделали директором исследова­тельского отдела, моя годовая зарплата составляла всего лишь 23 тыс. долларов, а все аналитики, которые мне подчинялись, зарабатывали больше, чем я. Даже после

СТЭНЛИ ДРАКЕН1ИИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ        263

повышения до должности Дреллеса я все равно зара­батывал лишь 48 тыс. долларов в год. В этом контексте предложение получать 10 тыс. долларов в месяц, не счи­тая денег, которые я мог заработать, управляя фондами, показалось исключительно привлекательным. Я решил, что даже если полностью провалюсь, все равно смогу найти другую работу, где мне будут платить больше, чем сейчас в банке.

И вот в феврале 1981 года, наняв еще одного аналити­ка и секретаршу, я открыл Duquesne Capital Management. Мы начали с управления одним миллионом долларов, что на первых порах приносило нам 10 тыс. долларов за год. Большая часть нашего дохода поступала от ежеме­сячного гонорара в 10 тыс. долларов за консультации в соответствии с нашим соглашением. Начали мы исклю­чительно хорошо, поймав резкое восходящее движение акций компаний с малой капитализацией. К середине 1981 года акции повысились до верхней границы своего оценочного диапазона, а процентные ставки в то время подскочили до 19%. Это была одна из самых очевидных в истории рынка ситуаций для продажи. Мы на 50% пе­решли в деньги, что по тем временам, я думаю, было по-настоящему радикальным шагом. Затем, в третьем квартале 1981 года, мы потеряли все.

—  Я не понимаю. Как вы могли все потерять, если перешли на 50% в деньги?

—  Ну, мы потеряли на 50-процентной позиции, ко­ торая еще оставалась.

—  Да, но вы ведь могли потерять только половину от того, что теряли все остальные.

—  В банке стандартная процедура заключалась в том, чтобы всегда быть почти полностью инвестиро­ ванными, и хотя я в банке больше не работал, я, оче­ видно, еще сохранял в значительной степени этот образ мышления. Вы должны понимать, что в июне 1981 года

264_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

я был настроен невероятно по-медвежьи. И мое мне­ние было абсолютно правильным, но мы все равно в третьем квартале потеряли 12%. И я сказал своему пар­тнеру: «Это преступление. Мы никогда еще не были так уверены в медвежьем характере этого рынка и все рав­но свели квартал с убытком». И прямо тогда мы раз и навсегда изменили нашу инвестиционную философию так, чтобы если когда-нибудь в будущем у нас снова бу­дет такое медвежье настроение в отношении рынка, мы будем выходить в денежную позицию на 100%.

В четвертом квартале 1981 года фондовый рынок частично восстановился. В то время мы по-прежнему придерживались исключительно медвежьих взглядов и сбросили остальную нашу позицию акций. Мы помес­тили 50% в деньги, а 50% — в долгосрочные облигации. Нам нравилась долгосрочная позиция в облигациях по­тому, что она приносила 15%, политика ФРС были чрез­вычайно жесткой, а инфляция уже быстро понижалась. Это казалось нам настоящим подарком.

Дела у нас шли очень хорошо, и к маю 1982 года ак­тивы под нашим управлением выросли до 7 млн долла­ров. Как-то утром пришел я на работу и обнаружил, что Drysdale Securities — клиент, которого мы консультиро­вали — обанкротилась. Я немедленно позвонил своему знакомому в этой фирме, но его там уже не было.

Я понял, что у меня была проблема, требовавшая немедленного разрешения. Мои расходы составляли 180 тыс. долларов в год, а моя новая база доходов рав­нялась всего 70 тыс. долларов (1% от 7 млн долларов, которыми мы управляли). Я понятия не имел, как мы могли выжить. В то время наша фирма имела собс­твенных активов чуть меньше 50 тыс. долларов, и я был абсолютно убежден в том, что процентные ставки понизятся. Я взял весь капитал фирмы и вложил его во фьючерсы на казначейские векселя. За четыре дня я по­терял все. Парадоксально, но менее чем через неделю после нашего банкротства процентные ставки достигли

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ               265

своего максимума за весь цикл. С тех пор на ту высоту они так уже и не поднялись. Именно тогда я узнал, что вы можете правильно предсказать поведение рынка и все же проиграть, если используете слишком большой леверидж.

В то время у меня был один клиент, который в весь­ма молодом возрасте продал компанию программно­го обеспечения. Он передал выручку от этой продажи, весьма значительную, какому-то брокеру, потерявшему половину суммы на опционном рынке. В отчаянии бро­кер привел его ко мне, и я очень неплохо для него по­работал. Поскольку это был частный счет, в отличие от всех остальных моих клиентов, бывших пенсионными фондами, я мог использовать его для открытия корот­кой позиции на фондовом рынке. Кроме того, я держал длинную позицию по облигациям. Обе позиции про­цветали, и его счет значительно вырос.

Не зная куда деваться, я встретился с этим клиентом и спросил, не заинтересует ли его финансирование на­шей компании в обмен на приобретение ее части. В то время это, вероятно, выглядело глупейшей сделкой, ибо фирма наша имела чистый убыток в 40 тыс. долларов и заложенный дефицит в 110 тыс. долларов в год. Управ­лялась она 28-летним человеком, имевшим всего лишь однолетний опыт работы и никакой репутации. И я про­дал ему 25% компании за 150 тыс. долларов, чего, как я рассчитал, будет достаточно, чтобы продержаться еще двенадцать месяцев.

Через месяц начался бычий рынок, и в течение при­мерно года управляемые нами активы выросли до 40 млн долларов. Я думаю, что 1983 год был первым годом, когда я заработал больше, чем моя секретарша. С сере­дины 1983 до середины 1984 года у нас был период неко­торого спада, но компания уцелела, и в дальнейшем дела у нее шли очень хорошо, особенно когда начался бычий рынок в 1985 году.

266_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

—  С учетом успеха вашей собственной торговой компании, почему вы ушли в Dreyfus на должность уп­ равляющего фондом?

—  В 1985 году я познакомился с Говардом Стайном, предложившим мне консультационное соглашение с Dreyfus. Он, в конечном счете, убедил меня официаль­ но поступить в Dreyfus на должность управляющего па­ рой их фондов. Они даже скроили новые фонды Dreyfus специально под мой стиль инвестирования. Частью со­ глашения было разрешение мне продолжать управлять своим фондом Duquesne Fund. Собственно говоря, я уп­ равляю Duquesne и по сей день.

—  Расскажите о своем личном опыте накануне, во время и после краха фондового рынка 1987 года.

—  Первая половина года была замечательной, по­ тому что я был настроен в отношении рынка оптимис­ тично, и цены шли прямо верх. В июне я изменил свое мнение и фактически полностью перешел в короткую позицию. Следующие два месяца были очень тяжелы­ ми, поскольку я боролся против рынка, а цены все шли и шли верх.

—  Что определило выбор времени для вашего пере­ ключения с бычьей на медвежью позицию?

—  Это было сочетание ряда факторов. Оценки бы­ ли чрезмерно завышенными: дивидендный доход по­ низился до 2,6%, а коэффициент цена/балансовая сто­ имость достиг исторического максимума. Кроме того, уже некоторое время ужесточала свою монетарную по­ литику Федеральная резервная система. Наконец, тех­ нический анализ показывал, что рост цен поддержан не всем рынком — а именно, сила рынка была в основном сконцентрирована в акциях с большой капитализаци­ ей, а широкий спектр других выпусков сильно отста­ вал. Этот фактор заставлял рост выглядеть как мыль­ ный пузырь.

СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ            267

—  Как вы можете использовать оценку справед­ ливой стоимости акций для выбора времени сделки? Разве не был рынок уже некоторое время переоценен до того, как вы перешли от длинной позиции к ко­ роткой?

— Я никогда не использую такую оценку для выбора времени выхода на рынок. Я использую для тайминга показатели ликвидности и технический анализ. Такая оценка лишь говорит мне о том, как далеко может зайти рынок после того, как появится катализатор, изменяю­ щий направление рынка.

—  И что это за катализатор?

— Этот катализатор — ликвидность, и я надеюсь, что мой технический анализ его сможет разглядеть.

—  А что происходило с ликвидностью в 1987 году?

— Федеральная резервная система ужесточала свою политику с января 1987 года, и доллар падал, что поз­ воляло предположить, что ФРС произведет дальнейшее ужесточение.

—  Какая была у вас прибыль в первой половине 1987 года прежде, чем вы переключились с длинной позиции на короткую?

— В разных фондах результаты были разные. В то время я управлял пятью различными хеджевыми фон­ дами, и в каждом использовалась своя стратегия. При­ быль фондов составляла что-то между 40 и 85 процента­ ми в то время, как я решил переключиться на медвежью позицию. Пожалуй, лучшие результаты были у Dreyfus Strategic Aggressive Investing Fund, который в течение второго квартала повысился примерно на 40%(это был первый квартал деятельности фонда). Это, безусловно, был замечательный год — до того момента.

Многие управляющие фиксируют  прибыль,  когда достигают значительного роста в начале года. Я же при-

268_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

держиваюсь философии, подкрепленной господином Со­росом, что когда вы получаете право быть агрессивным, вы должны вести себя агрессивно. Именно годы, когда вы начинаете с большой прибылью, и есть те годы, когда вы должны стремиться к максимальной прибыли. И пос­кольку в том году у меня была приличная прибыль, я счи­тал, что могу позволить себе какое-то время пойти про­тив рынка. Я знал, что бычий рынок должен закончиться. Я просто не знал, когда. Кроме того, из-за невероятно за­вышенной оценки рынка я считал, что когда окончится бычий рынок, конец этот будет весьма впечатляющим.

—  Насколько я понимаю, вы держали свою корот­ кую позицию вплоть до достижения рынком вершины пару месяцев спустя.

—  Верно. К 16 октября 1987 года Доу опустился поч­ ти до уровня 2200 после того, как сделал вершину на уровне выше 2700. Я более чем покрыл свои более ран­ ние убытки по короткой позиции и снова имел очень прибыльный год. Именно тогда я сделал одну из самых трагических ошибок всей своей торговой карьеры.

Из графика следовало, что вблизи уровня 2200 находи­лась сильная зона поддержки, судя по торговому диапа­зону, который развивался на протяжении большей части 1986 года. Я был уверен, что рынок на этом уровне удер­жится. Я также играл с позиции силы, потому что имел прибыль по своей длинной позиции в начале года, а теперь выигрывал и по коротким позициям. И с чистой короткой позиции я перешел на 130-процентную длинную позицию (процентное число выше 100 означает использование ле-вериджа).

—  И когда вы совершили этот переход?

—  После обеда в пятницу 16 октября 1987 года.

—  Вы перешли из короткой позиции в длинную за день до краха? Не может быть!

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ         269

— Совершенно верно, и в тот день из-за высокой ликвидности мне было очень легко изменить свою по­ зицию.

—  Я не то чтобы удивлен, но как-то озадачен. Вы неоднократно говорили, что придаете техническому анализу огромный вес. И коль скоро рынок в то время падал вертикально вниз, разве технический анализ не удерживал вас от этой сделки?

— Ряд технических индикаторов позволял предпо­ ложить, что рынок в тот момент был перепродан. Более того, я думал, что огромная ценовая база вблизи уровня 2200 обеспечит исключительно сильную поддержку — по крайней мере, временную. Я считал, что даже если я совершенно не прав, рынок в понедельник утром не уйдет ниже уровня 2200. Я решил, что в понедельник ут­ ром дам длинной позиции полчаса времени, и если ры­ нок не отскочит вверх, я выйду.

—  Когда вы поняли, что были не правы?

— В пятницу вечером после закрытия мне довелось поговорить с Соросом. Он сказал, что у него есть иссле­ дование, осуществленное Полом Тюдором Джонсом, и он хочет показать его мне. Я пришел в его офис, и он достал этот анализ, сделанный Полом примерно ме­ сяц или два назад. В исследовании демонстрировалась историческая тенденция фондового рынка ускоряться при движении вниз всегда, когда пробивается восхо­ дящая параболическая кривая — что и имело место. Анализ также иллюстрировал исключительно близкую аналогию между поведением цены на фондовом рынке 1987 года и фондовом рынке 1929 года с неизбежным заключением, что мы в тот момент находились на гра­ ни обвала.

Я буквально умирал, когда вернулся тем вечером домой. Я понял, что все испортил, и что рынок вот-вот рухнет.

270_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

—  Вы поняли, что были неправы, только благодаря анализу Пола Тюдора Джонса?

—  Фактически есть и второй важный элемент этой истории. В начале августа того года мне позвонила жен­ щина, собиравшаяся уехать на отдых во Францию. Она сказала: «Мой брат говорит, что рынок выходит из-под контроля. Я должна уехать на три недели. Как вы дума­ ете, с рынком будет все в порядке к тому времени, как я вернусь?» Я постарался успокоить ее словами: «Рынок, вероятно, уйдет вниз, но не думаю, что это случится так быстро. Вы можете совершенно спокойно ехать в свой отпуск». «А вы знаете, кто мой брат?» — спросила она. «Ни малейшего представления не имею», — ответил я. «Это Джек Дрейфус», — проинформировала она меня.

Насколько я знал, Дрейфус был занят работой свое­го медицинского фонда и в течение последних 15-20 лет особого внимания на рынок не обращал. На следующей неделе Говард Стайн привел ко мне в кабинет посетите­ля. «Это Джек Дрейфус», — объявил он. Дрейфус был одет в шерстяной кардиган и разговаривал очень веж­ливо. «Я хотел бы узнать о фьючерсном контракте на S&P, — сказал он. — Как вы знаете, я не занимался рын­ками 20 лет, однако меня очень обеспокоят разговоры, которые я слышу последнее время, когда играю в бридж. Все хвастаются теми деньгами, которые делают на рын­ке. Это очень напоминает мне все то, что я читал о рынке 1929 года».

Дрейфус хотел найти признаки чрезмерной покупки с маржинальных счетов для подтверждения его вывода о том, что рынок стремится к краху типа обвала 1929 го­да. Статистика по акциям не показывала какого-либо ненормально высокого уровня маржинальной покупки, однако он прочитал, что люди использовали фьючерсы S&P, чтобы открывать длинные позиции на фондовом рынке с 10-процентной маржей. Он предполагал, что покупка с чрезмерным кредитным плечом теперь пе­ретекла во фьючерсы. Чтобы проверить эту теорию, он

СТЭНЛИ ДРДКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ         271

хотел, чтобы я провел исследование и определил, нет ли необычно большой спекулятивной покупки фьючерсов S&P.

Поскольку у нас не было под рукой таких данных, для завершения исследования потребовалось некоторое вре­мя. По иронии судьбы мы закончили этот анализ после обеда в пятницу 16 октября 1987 года. В общем, эти дан­ные показывали, что до июля 1987 года спекулянты все время играли на короткой стороне, но после этого мо­мента переключились на все более растущую длинную позицию.

В субботу 17 октября я встретился с Джеком Дрейфу­сом, чтобы показать ему результаты анализа. Помните, он выражал озабоченность по поводу рынка в августе? Теперь уже я был чрезвычайно расстроен, потому что Сорос показал мне исследование Пола Тюдора Джонса.

Дрейфус взглянул на мою работу и сказал: «Думаю, мы немного опоздали для того, чтобы заработать на моих страхах». Это был сокрушающий удар. Я был абсолютно убежден в том, что нахожусь на неправильной стороне рынка. Я решил, что если в понедельник утром рынок откроется выше уровня поддержки, а это было пример­но на 30 пунктов ниже моей цены, и не будет сразу же расти, я продам всю свою позицию. Как оказалось, ры­нок открылся с понижением на более чем 200 пунктов. Я знал, что должен немедленно выходить. К счастью, вскоре после открытия был небольшой отскок вверх, и я смог продать всю свою длинную позицию и открыть чистую короткую.

В тот же день после обеда, без пяти четыре, ко мне зашел Дрейфус. Он сказал: «Простите, что не сказал вам раньше, но я уже продал фьючерсы S&P, чтобы захеджи-ровать свой риск на фондовом рынке». «И сколько же вы продали?» — спросил я. «Достаточно», — ответил он. Я спросил: «Когда вы открыли короткую позицию?» «Ну, примерно месяца два назад». Иными словами он открыл короткую позицию точно на вершине, примерно в то

272_______________________________ УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

время, когда я убеждал его сестру не думать о неизбеж­ности вершины фондового рынка. Он спросил: «Как вы думаете, нужно ли мне сейчас закрывать свою короткую позицию?»

В тот момент, хотя Доу уже упал на 500 пунктов до уровня примерно 1.700, фьючерсы торговались на уров­не, эквивалентном Доу 1.300. Я сказал: «Джек, вы долж­ны закрывать свою позицию сейчас. Фьючерсы S&P тор­гуются, судя по Доу, с дисконтом на 4.500 пунктов». Он посмотрел на меня и спросил: «Что такое дисконт?»

—  И что же, закрыл он тогда свою позицию?

—  Конечно закрыл — и точно на абсолютном мини­ муме.

—  Вернемся снова к вашей карьере. Почему вы уш­ ли из Dreyfus?

—  Я чувствовал, что управлял слишком многими фондами (семью в то время, когда уходил). В дополне­ ние к собственно работе по управлению время от време­ ни от имени каждого фонда требовалось выступать на презентациях или участвовать в других видах деятель­ ности. Например, каждый фонд проводил по четыре за­ седания совета директоров в год.

Как же вы могли находить время заниматься всем этим?

— А я и не мог — потому и ушел. Во время всего это­ го периода я постоянно общался с Соросом. Чем больше я с ним разговаривал, тем больше понимал, что все, что говорили о нем люди, было неправильным.

А что о нем говорили?

— Ну, были разные рассказы о текучести кадров в фирме. Якобы Джордж платил людям хорошо, но быст­ ро увольнял их. Каждый раз, когда я упоминал, что Со­ рос пытается меня нанять, мои наставники в сфере биз-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ         273

неса твердо советовали мне не соглашаться. Сорос фак­тически начал называть меня своим преемником еще до того, как я поступил в его фирму. Когда я пришел к Соросу домой на собеседование, его сын сказал мне, что я уже десятый «преемник». Ни один из других особенно долго не продержался. Он считал, что это что-то исте­рическое. А когда на следующий день я прибыл в офис Сороса, весь персонал говорил обо мне как о преемнике. И

 

11