ГоловнаЗворотній зв'язок

Новые маги рынка

БЛЭРХАЛЛ

КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО

Б

лэр Халл (Blair Hull) пришел в торговлю через блэк-джек. Это не так странно, как может показаться, пос­кольку между этими двумя видами деятельности на са­мом деле существуют весьма сильные параллели. Дело не столько в том, что успех в торговле похож на удачу в игре, а скорее в том, что последовательный выигрыш в обоих ви­дах деятельности зависит от стратегии и дисциплины, а не от удачи. Удача играет свою роль только какое-то короткое время, и тогда ее потенциально вредное влияние должно быть нейтрализовано средствами управления капиталом. После того, как казино взяли на заметку команду иг­роков Халла, он стал искать другие способы заработать, используя теорию вероятностей. Он нашел, что те же об­щие принципы можно использовать для получения при­были из расхождений в ценах, происходящих на рынках опционов. В конце 1976 года Халл начал с 25 тыс. дол­ларов и к началу 1979 года увеличил эту сумму в 20 раз. В последующие годы он продолжил получать прибыль, делая в среднем 100% годовых (за исключением тех лет, когда он уходил в длительные отпуска).

Примечание: читателям, не знакомым с опционами, рекомендуется прочитать Приложение, чтобы понять термины, приводимые в настоящей главе.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 481

В 1985 году он основал Hull Trading Company (HTC) для того, чтобы более широко применять свои торговые стратегии. Компания, начавшая свою работу с пятью служащими, быстро росла и достигла к середине 1991 года численности штата в 100 человек. Если рост числа служащих там шел в арифметической прогрессии, то рост числа компьютеров происходил в геометрической прогрессии. Компьютерное оборудование занимает це­лый этаж офисного здания НТС. Другой трейдер опци­онами, работающий на Чикагской опционной бирже и снимающий офис в том же здании, жалуется: «Админис­трация здания была вынуждена установить дополни­тельную батарею кондиционеров на крыше из-за того, что компьютеры Халла съедали весь холодный воздух».

Компания Халла использует сложные стратегии, тор­гуя на широком диапазоне взаимосвязанных опционных рынков, сопоставляя их так, чтобы извлекать прибыль из временных расхождений цены, одновременно подде­рживая чистый риск фирмы на минимальных уровнях. НТС является маркет-мейкером на нескольких биржах, включая СВОЕ, Чикагскую товарную биржу, Амери­канскую фондовую биржу, Нью-Йоркскую фондовую биржу и различные иностранные биржи. На фирму приходится свыше 10% общего объема торгов по ряду опционов, для которых она делает рынок.

Все позиции, открываемые трейдерами компании, число которых сегодня составляет 25 человек, непрерыв­но отслеживаются в режиме реального времени. Стра­тегии постоянно пересматриваются с тем, чтобы учи­тывать изменения и в рыночных ценах, и в позициях, открытых фирмой с отставанием от реального времени всего на две секунды. Теперь вы понимаете, для чего Халлу нужны все эти компьютеры.

График торговой прибыли НТС выглядит как реклама какой-нибудь торговой системы, за исключением того, что в данном случае результаты настоящие. Начальная ставка в 1 млн долларов с 1985 года к середине 1991 вы-

482                                                                                      ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

росла до 90 млн после вычета затрат (валовая торговая прибыль за этот период была значительно больше, при­близительно 137 млн долларов). По-настоящему заме­чательным достижением является, очевидно, скромный уровень риска фирмы, несмотря на эти весьма значи­тельные выигрыши. С момента своего появления НТС достигала прибыли в 58 из 69 месяцев (после вычета за­трат), причем лишь один из этих месяцев был сведен с чистым торговым убытком (до вычета затрат).

Данное интервью было проведено в конференц-зале НТС. В разговоре о своей карьере Халл показался мне относительно спокойным и открытым. Особенно мне понравилась его откровенность, когда он описывал свой опыт игры в блэкджек.

—  Как вы впервые столкнулись с рынками?

— Впервые мой интерес, вероятно, проявился еще в те времена, когда мой дед чертил графики акций. Я не совсем понимал, что он делает, но сама по себе идея за­ ставить капитал работать на себя казалась привлекатель­ ной. Стремление узнать о финансовых рынках привело меня на экономический факультет университета Санта- Клара. Окончив его, я получил работу аналитика цен­ ных бумаг в Blair and Company. Ровно через три месяца после этого, во время медвежьего рынка 1969 года, ис­ следовательский отдел фирмы на Западном побережье был ликвидирован.

—  Узнали ли вы что-нибудь о рынках во время сво­ ей короткой карьеры?

— Я узнал, чем занимаются финансовые аналитики. Я прочитал Грэма и Додда и разобрался в фундаменталь­ ном анализе." Я подумал, что подход этот был слишком

Халл имеет в виду книгу Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis by Graham and Dodd), которая многими считается библией фунда­ментального анализа фондового рынка.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 483

субъективным, его нельзя было выразить количествен­но или систематизировать. Поэтому я не захотел боль­ше этим заниматься.

— После того, как вас сократили, нашли ли вы дру­ гую работу в должности аналитика?

—- Нет, я начал работать, продавая машинное время на больших компьютерах. Однако эта работа по сущес­тву носила маркетинговый характер, а меня больше ин­тересовала аналитическая работа. Примерно через год я ушел и поступил в отдел исследований операций Kaiser Cement. В то время я заинтересовался игрой в блэкджек, прочитав написанную Эдом Торпом книгу под названи­ем «Обыграй крупье» (Beat the Dealerby Ed Thorp). С 1971 по 1975 год я регулярно посещал казино Невады.

—  А в то время вы жили в Неваде?

—  Нет, я жил в Калифорнии. Но при каждой возмож­ ности я ездил поиграть в блэкджек. В то время я, веро­ ятно, проводил в Неваде дней пять в месяц. В некотором смысле всему, что у меня есть, я обязан штату Невада. Он не только позволил мне набрать первоначальный торго­ вый капитал, опыт игорных ставок научил меня многому, что позволило мне стать преуспевающим трейдером.

—  Будет ли справедливым сказать, что книга Тор- па является отчасти причиной вашего успеха в роли трейдера?

—  Книга эта, безусловно, научила меня методологии игры в блэкджек. Не думаю, что без этих знаний я смог бы торговать на бирже сегодня.

 

—   Какая основная стратегия описывалась в этой книге?

—  В соответствии с основополагающими правилами блэкджека банк всегда имеет небольшое преимущество. Однако если сдается много мелких карт — т. е. в коло-

Ш____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

де остается много десяток и тузов, — то шансы могут переместиться в пользу игрока, скажем, на 1-2 процен­та (десятками называются карты, которые дают игроку десять очков, и эти карты включают в себя все карты с картинками, а не только сами десятки).*

—  Значит, секрет в том, чтобы следить за картами и, когда выходит относительно большое число тузов и десяток, ставить очень мало или не ставить совсем?

—  Правильно. Именно это я и делал. Используя этот метод, я делал где-то пять ставок в час.

—  Я представляю себе стол для игры в блэкджек, вы сидите за ним, и вам постоянно сдают карты. Как, с прак­ тической точки зрения, вы можете делать такие выбо­ рочные ставки, не оказываясь в неловком положении?

—  Моя стратегия заключалась в том, чтобы разыгры­ вать только те сдачи, которые имеют повышенные шансы на успех. Я воздерживался от активной игры и занимался так называемым обратным подсчетом карт. Вам это может сходить с рук, если вы ставите небольшие суммы денег.

—  Удалось ли вам сразу же достичь успеха, исполь­ зуя эту технику?

—  Честно говоря, при первой попытке я сделал толь­ ко примерно пятьдесят ставок и получил в итоге чистый

Цель игры в блэкджек — набрать общее число очков больше, чем у кру­пье, но не выше двадцати одного. Каждой карте присваивается число очков, равное ее номиналу, за исключением карт с картинками, каждая из которых оценивается в десять очков, и тузов, каждый из которых может оцениваться либо как одно, либо как одиннадцать очков, по выбору игрока. Блэкджеком называется комбинация из двух карт, состоящая из туза и десятки. Если иг­рок получает блэкджек, он выигрывает в полтора раза больше своей ставки, если только крупье не получает такую же сдачу, в каковом случае результат считается ничейным. Если один только крупье получает блэкджек, все иг­роки проигрывают автоматически. Игрок может брать сколько угодно карт при условии, что сумма их очков ниже двадцати одного. Если сумма очков превышает 21, игрок автоматически проигрывает. Чем больше десяток и тузов остается в колоде, тем лучше шансы игрока.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 485

убыток. Тогда я произвел кое-какие расчеты, дабы по­нять, сколько ставок я должен делать, чтобы в длитель­ной перспективе выигрывать наверняка.

—   Иными словами, причина, по которой с пятью­ десятью ставками не получилось, заключалась в том, что пятьдесят — слишком небольшое число, и поэто­ му шансы на выигрыш были еще слишком близки к равным.

—  Правильно. Я знал, что если буду продолжать играть, имея некоторое преимущество, то в конце концов смогу выиграть. Следуя совету Торпа, я начал с капитала в 120 долларов и делал ставки от одного до четырех долларов. Через два года я заработал 10 тыс. долларов.

Примерно в это время я подружился с другим игро­ком в блэкджек, который рассказал мне о некоей пре­успевающей команде игроков. Он сказал: «Это очень скрытная команда, и я не могу назвать тебе имя ее ру­ководителя. Но я дам ему твое имя, и, может быть, он с тобой свяжется». Через пару месяцев друг мой погиб в автомобильной аварии, и я решил, что потерял всякую возможность связаться с этой командой. Однако при­мерно через год организатор команды позвонил мне.

Фактически в течение этого времени я пытался ор­ганизовать свою собственную команду. Однако мне не удалось добиться особого успеха в подборе квалифи­цированных членов. Например, как-то раз мы должны были встретиться в «Сахаре» в Лас-Вегасе — городе, где мы всегда играли. Один из игроков, однако, знал только о «Сахаре» в Лэйк-Тахо. Именно туда он и поехал. И весь уик-энд мы не могли понять, куда он подевался.

—   Почему вы заинтересовались командным подхо­ дом вместо того, чтобы продолжать играть в одиночку?

—  Играете вы в блэкджек или торгуете, ваша при­ быльность зависит от наличия у вас преимущества и

486___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

от того, сколько раз вы можете использовать это пре­имущество. Командный подход дает две выгоды. Во-первых, предположим, что в течение уик-энда игры шансы моего выигрыша равны двум из трех. Объеди­няя средства с другим человеком, вы удваиваете число торговых дней, и в результате вероятность выигрыша повышается до трех из четырех. Чем больше игроков вы объединяете, тем больше ваши шансы на успешный результат.

—  Иными словами, если вы имеете преимущество, то, значительно увеличивая число ставок, вы прибли­ жаете вероятность успеха к неизбежности. Это выгля­ дит так, как если вы создали мини-казино внутри ка­ зино, причем казино чаще оказывается в убытке. Вы упомянули еще одно преимущество.

— Командный подход позволяет вам увеличить мак­ симальный размер ставки. Теоретически самая большая ставка, которую вы можете сделать, должна составлять одну пятидесятую вашего капитала. Если у вас 1 тыс. долларов, это означает, что самая большая ставка долж­ на быть 20 долларов. Если, однако, объединяются пять игроков, и у каждого по 1 тыс. долларов, размер макси­ мальной ставки увеличивается до 100 долларов.

—  Вы хотите сказать, что каждый человек мог опре­ делять максимальный размер своей ставки, основыва­ ясь на объединенном капитале всех игроков, не увели­ чивая при этом свой личный риск?

— Совершенно верно.

—  А команда приняла вас в свои ряды?

— У этой команды был ряд тестов, которые должен был пройти кандидат для того, чтобы стать ее членом. Я думал, что был очень умелым игроком, но на самом деле провалил тест. Для того, чтобы стать членом этой команды, я должен был улучшить свои навыки.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 487

—  Какие были у вас недостатки?

—  Они были практически во всем. Были изъяны в моей основной стратегии. Я недостаточно быстро счи­ тал карты. Я не мог точно оценивать колоду.

—  Как вы оцениваете размер колоды?

—  Казино обычно использует комплекты из четырех колод. Команда использовала восемь различных раз­ меров колоды, поделенных на сегменты по полколоды. Нужно было практиковаться в узнавании этих различ­ ных колод до тех пор, пока вы не могли различить их с другого конца комнаты.

—  Какой метод использовала команда для подсчета карт?

—  Они использовали метод под названием «усовер­ шенствованный подсчет очков Ривера» (Revere Advance Point Count):  двойки, тройки и  шестерки  получали значение 2, четверки значение 3, пятерки значение 4, семерки значение  1, восьмерки значение 0, девятки значение -2, а десятки значение -3; по тузам велся отде­ льный счет. Чем выше счет — т. е. чем больше высоких карт остаются несданными, — тем более благоприятны шансы для игроков.

—  Нужно ли было стандартизировать подсчет в за­ висимости от числа остающихся карт?

—  Да. Необходимо делить результат подсчета карт на количество остающихся колод. Например, если счет равен десяти и остается две колоды, то правильный счет будет равен плюс пяти. Если остается только полколо­ ды, правильный счет будет равен плюс двадцати. По-на­ стоящему нужно беспокоится о концентрации высших карт в несданной колоде.

—  Использовал ли Торп в своей книге аналогичный подход?

488___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

—  Торп начинал с подсчета десяток и «недесяток». В своей второй книге он пересмотрел этот подход так, что карты с двойки по шестерку получали значение +1, семерки, восьмерки и девятки были нейтральными, а де­ сятки и тузы имели значение -1.

—  Таким образом, по существу усовершенствован­ ный подсчет очков Ривера был более изысканной вер­ сией подхода Торпа.

—  Правильно. Существует некий компромисс между точностью и сложностью ведения подсчета. Даже под­ ход Ривера не давал оптимального решения, основанно­ го на теории вероятности. Но если использовать более сложный (и, предположительно, более точный) метод подсчета, вы можете стать подверженным совершению большего числа ошибок.

—  Трудно ли было держать в памяти правильный подсчет?

—  Нужно много практиковаться, требуется дис­ циплина. Кроме того, вы вырабатываете умственные стереотипы. Например, если видите пятерку и десятку вместе, то автоматически воспринимаете эту комбина­ цию как +1, потому что пятерка имеет значение +4, а десятка — значение -3.

—  Сколько времени вы проводили, оттачивая эти навыки?

—  Сначала это отнимает много времени. Но потом требуется лишь попрактиковаться пару часов перед каж­ дой поездкой.

—  Были ли вы поражены, когда провалили тест ко­ манды? Что было потом?

—  Всего было десять разных тестов. Мне сообщи­ ли о пробелах в моих знаниях. Я попрактиковался примерно месяц и повторно сдал тест, на этот раз ус­ пешно.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУНИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 489

—  Сколько людей было в то время в команде?

—  Когда я вступил в нее, там было восемь членов, но постепенно она выросла до примерно двадцати.

—  Не требует ли такого рода предприятие боль­ шого доверия и честности? Если вы объединяли свои средства, а играли независимо друг от друга, как могли игроки знать, что на самом деле делали другие члены команды?

—  На более поздних стадиях мы даже начали исполь­ зовать детектор лжи. Я и проходил тест на детекторе, и сам проводил. Но сначала никаких детекторов лжи не было, люди просто доверяли друг другу.

—  Когда люди начали проявлять подозрение к дру­ гим членам команды?

 

—  (Смеется.) Стало ясно, что один из игроков не­ множко подворовывает.

—  Поскольку эффективность детекторов лжи яв­ ляется вопросом весьма спорным, мне любопытно, верили ли вы в то, что эти тесты действительно ра­ ботают?

—  Вообще говоря, я думаю, что они верны примерно в 85% случаев. Я прошел четыре теста и провел порядка шести. Бесспорно, процесс подготовки к проверке на де­ текторе лжи и проведение такого теста могут извлекать информацию из людей. В одном случае я в буквальном смысле слова видел, как кровь отхлынула от лица чело­ века, когда я задал ему один вопрос. Люди признавались мне до, во время и после теста на детекторе лжи. Иног­ да информация оказывалась незначительной, например такая, как неточный учет некоторых расходов. Иногда проблемы были более серьезного характера. Например один парень, играя с нами, одновременно играл на дру­ гую команду, а это означало передачу конкуренту нашей информации.

490__________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

—  Команда ваша работала как команда или просто как группа индивидуалов, использующих общий банк?

—  Было несколько вариантов команд. В этой конк­ ретной большой команде использовался метод, в кото­ ром был один «главный игрок» и несколько счетчиков карт. Счетчики карт сидели за несколькими разными столами и ставили по чуть-чуть. Затем, когда счет скла­ дывался очень благоприятный, они подавали сигнал главному игроку.

—  Это делалось для того, чтобы работа шла неза­ метно?

—  Правильно. Если человек не смотрит на карты, как он может их считать?

—  Сколько времени потребовалось казино, чтобы узнать о существовании команды?

—  Чуть больше шести месяцев. Мы начали играть очень по-крупному. Мы все раскручивались и раскручи­ вались. И, наконец, стали использовать максимальную ставку, и тогда они уже знали, кто мы такие.

—  Они знали, что все вы члены одной и той же ко­ манды, или просто стали узнавать вас по отдельности?

—  Они знали каждого из нас, затем медленно начали устанавливать связи между нами. В казино было детектив­ ное агентство, которое специализировалось на обнаруже­ нии счетчиков карт. Агентство относило счетчиков карт к той же категории, что и мошенников с игральными костя­ ми и специалистов по игральным автоматам. Естественно, казино не хотят иметь дело с умелыми игроками. И я это понимаю. Я бы тоже так считал, если 6 владел казино.

—  Счетчика карт легко обнаружить, потому что он не играет каждую сдачу?

—  Его легко заметить, даже если он играет каждую сдачу.

БЛЭР ХАЯЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 491

—  Из-за изменения размера ставки — когда он ста­ вит no-маленькой на сдачу с низкой вероятностью вы­ игрыша?

—  Да. Если я стою за спиной человека, играющего с большой суммой денег, я очень быстро могу сказать, ка­ ким уровнем преимуществ или недостатков он обладает.

—  А вы не думали сначала, что команда просущест­ вует дольше, прежде чем казино поймает ее?

—  Думаю, что если бы мы были немного благора­ зумнее, команда смогла бы просуществовать дольше. Одной из наших проблем было то, что один из членов команды был более заинтересован в написании книги, чем в продолжении успеха команды (Халл ссылается на книгу «Главный игрок» Кена Астона (The Big Player by Ken Uston). Парадоксально, но именно я уговорил остальных партнеров разрешить ему быть главным иг­ роком. Это оказалось началом падения команды. Люди испытывают внутреннюю потребность признания. У него потребность признания была — даже со сторо­ ны казино. До тех пор, пока вас не перестают пускать внутрь, казино еще не признало того, что вы хороший игрок. В этом смысле есть прямая параллель с торгов­ лей на рынках.

—  Давайте поговорим об этой связи.

—  Это одно и то же. Люди, которые хотят быть при­ знаны как величайшие трейдеры, на самом деле, вероят­ но, отнюдь не величайшие трейдеры. Процессу мешает их самомнение. По-моему, не стоит становиться вели­ чайшим биржевым игроком.

—  Прежде чем мы перейдем к связи между блэкдже- ком и торговлей, мне любопытно узнать: можно ли и се­ годня победить казино, используя метод подсчета карт?

—  Безусловно. Если бы у меня совсем не осталось де­ нег, я несомненно отправился бы в казино.

492__________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

—  Почему тогда казино не используют колоды боль­ шего размера или не перетасовывают карты чаще, что­ бы сделать методологию подсчета карт бессмысленной?

— Во-первых, обилие книг, посвященных стратегиям блэкджека, фактически помогает казино давать людям надежду на выигрыш. Кроме того, для выигрыша кри­ тическое значение имеют не математические навыки, а дисциплина, позволяющая твердо придерживаться сис­ темы. Существует очень немного людей, которые могут выработать в себе навыки, позволяющие им получать преимущество, но еще меньше людей могут эмоцио­ нально переносить убытки и по-прежнему продолжать придерживаться системы. Вероятно, лишь один из пя­ тисот человек имеет дисциплину, необходимую, чтобы преуспеть.

—  Помогали ли команды, в которых вы играли, поддерживать необходимую дисциплину?

— До некоторой степени команда помогает вам выра­ батывать дисциплину. Она почти как армия — вы долж­ ны выполнять свои функции в определенных условиях и иметь определенный уровень навыков. Дисциплина поддерживается командой как некий саморегулируемый процесс. Индивидуалу иметь такой же уровень дисцип­ лины очень трудно.

—  Таким образом, казино оставляют возможность выигрыша в блэкджек путем подсчета карт, потому что большинство людей неправильно применяет стра­ тегии выигрыша.

— Совершенно верно.

—  Какой элемент вашего опыта игры в блэкджек, по вашему мнению, помог вашему успеху в роли трейдера?

—  Опыт прохождения через длительные периоды проигрышей и наличие веры, позволяющей придер­ живаться системы, веры, опирающейся на знание того,

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 493

что я имел преимущество — вот что очень помогло мне, когда я пришел работать на биржу. Кроме того, очень полезным был опыт управления риском. При игре в блэкджек, даже если у вас есть преимущество, все рав­но бывают периоды значительных убытков. Когда это происходит, вы должны уменьшать размер ставки для того, чтобы избежать возможного разорения. Если вы теряете половину своих денег, надо уменьшить размер ставки вдвое. Это трудно делать, когда вы здорово про­игрались, но для выживания необходимо.

—  По вашим словам, блэкджек и торговля очень по­ хожи.

— Верно. Все, что требуется, это математическое пре­ имущество и управление капиталом для того, чтобы ос­ таваться в игре. Все остальное происходит само собой.

—  Что произошло после того, как команда была ра­ зоблачена?

— Некоторое время я использовал те же принципы для организации небольших команд. Я держался тихо и был счетчиком, а не главным игроком, и играл в других местах, в таких как Атлантик-Сити. Когда я устал от этих бесконечных поездок, я попытался найти другие спосо­ бы применения теории вероятности. Какое-то время я играл в покер, но нашел, что, хотя у меня были все не­ обходимые математические навыки, способностей для этой игры у меня не хватало. Каждый раз, когда ко мне приходила карта, и я ставил по-крупному, все сбрасыва­ ли свои карты, а каждый раз, когда я блефовал, все оста­ вались в игре.

—  Поправьте меня, если я не прав. В блэкджеке правила абсолютно жесткие. Крупье должен сдавать или не сдавать карту в зависимости от числа очков, а в покере люди имеют больше выбора, и действующим фактором становится понимание вашего противника.

494___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Таким образом, даже если у вас есть математическое преимущество, но люди могут правильно видеть ваши эмоции, а вы не можете видеть их, то вы свое преиму­щество теряете.

—  Правильно, вы теряете преимущество, причем полностью.  Блеф  является необходимым  элементом этой игры. Есть один математик, написавший несколько очень хороших книг по стратегии покера. Но сам он так и не смог сделать денег, играя в покер.

— Верите ли вы в то, что некоторые из преуспеваю­ щих трейдеров операционных залов биржи добивают­ ся успеха, потому что хорошо умеют понимать настро­ ение людей?

—  Безусловно. Вы можете до некоторой степени чувствовать, когда оказывается в беде другой участник рынка. Иными словами, вы можете увидеть, что ему любой ценой нужно провести сделку. Поэтому даже если вас устраивает предлагаемая им цена, вы ждете, потому что знаете, что он в конечном счете продаст еще дешевле. Однако этот подход никогда не был важ­ ным элементом в моей собственной торговле. Боль­ шинство сделанных мною денег является результатом правильного понимания механизмов ценообразования опционов.

— Когда вы занялись собственно торговлей?

—   Во время периода, когда я сворачивал свою де­ ятельность на поприще блэкджека, я начал работать над моделями оценки опционов.

—   Была ли ваша модель сходна со стандартными моделями, такими как Блэка-Шоулза?

—Работа Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году. Я не был знаком с ней, поэтому в 1975 году напряженно ра­ботал над созданием этой самой модели, которая на самом деле уже была разработана. В конце 1976 года я подал заяв-

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУНИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 495

ку на место маркет-мейкера на Тихоокеанской фондовой бирже.

—  В чем была суть вашего торгового метода?

— Каждый день я проводил расчеты с помощью ком­ пьютерной программы, которая осуществляла оценку теоретической стоимости опционов, позволявшую мне видеть, сколько должен стоить каждый опцион при каж­ дой конкретной цене базовой акции. Далее каждый раз, когда цена опциона сильно отличалась от моей теорети­ ческой модели, я покупал или продавал его.

—  Таким образом, когда вы начали торговать опци­ онами, вы искали те опционы, которые были непра­ вильно оценены.

— Совершенно верно.

—  Это поднимает интересный вопрос. Поскольку теоретическая стоимость основывается на историчес­ кой волатильности, не означает ли этот подход, что историческая волатильность является лучшим пред­ сказателем будущей волатильности, чем подразумева­ емая волатильность? (Подробное описание концепций, лежащих в основе этого вопроса, см. в интервью с Джо Ричи, стр. 467-468.)

—  Нет. Эмпирические исследования показали, что в качестве прогноза будущей волатильности лучше ис­ пользовать подразумеваемую волатильность, чем исто­ рическую.

—  Тогда каким же образом вы могли делать деньги, торгуя на основе отклонения цены от вашей модели?

— Настоящим ключом является относительная стои­ мость. Не важно, какую модель вы используете, при ус­ ловии, что вы применяете ее последовательно для вычис­ ления цен всех опционных контрактов. По-настоящему меня интересовали лишь разности цен между различны-

496_________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ми опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен сто­ить 3, но фактически этот опцион торговался по 3 V2, я по­вышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увели­чилась до 3 '/2. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.

—  Иными словами, вы искали расхождения не меж­ ду рынком и моделью, а между рыночными ценами от­ дельных опционов.

— Да. Я сказал бы, что в те времена большая часть моих денег делалась именно в таких сделках.

—  Помимо того факта, что математические модели оценивают неизвестную будущую волатильность, ис­ пользуя прошлую волатильность, есть ли в использо­ вании этих моделей какие-то другие потенциальные недостатки?

— Большинство моделей исходит из того, что цено­ образование опционов на акции следует нормальному распределению вероятностей. На самом деле я обнару­ жил, что реальная форма распределения цен практи­ чески на всех финансовых рынках имеет, как правило, более широкие хвосты, чем можно было бы предполо­ жить, исходя из нормального распределения.

—  Говоря простым языком, вы имеете в виду, что стандартные математические модели не дают точного отражения того, как должны быть оценены опционы в реальном мире, потому что экстремальные движения цен случаются значительно чаще, чем можно было бы

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 497

ожидать, исходя из стандартных предпосылок этих мо­делей.

— Правильно.

—  Это означает, что покупать опционы глубоко не при деньгах более разумно, чем можно было бы пред­ положить, основываясь на стандартных моделях.

— Правильно — особенно в случае враждебных пог­ лощений компаний.

—  Таким образом, стандартные модели вызывают ошибочное желание продать опцион глубоко не при деньгах более охотно, чем следовало бы?

— Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы верите в эту модель, вы должны продавать больше таких опционов.

—  Теряли ли вы в результате этого деньги?

— Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия — продажа опционов далеко не при деньгах — ведет к постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет ка­ тастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.

—  Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при использовании этого подхода?

 

—  Мне повезло пережить катастрофы, которые не вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.

—  Не могли бы вы привести мне конкретный при­ мер?

—  В 1981 году я профинансировал трейдера на Аме­ риканской фондовой бирже, который продал опционы не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сдел­ ке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению, примерно через неделю я пережил еще один большой

498__________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было на­столько огромным, что и убыток оказался весьма вну­шительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.

—  Сколько времени вы уже торговали к тому мо­ менту?

— Примерно четыре с половиной года.

—  Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сдел­ ки стерли приблизительно половину прибыли, кото­ рую вы накопили к тому моменту в результате, по-ви­ димому, тысяч других сделок?

— Правильно.

—  А чего вы достигли за эти четыре года?

— За первые два года работы в этом бизнесе я полу­ чил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал 100% в год.

—  А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих больших убытка?

— Я все равно завершил этот год с прибылью.

—  Делалась ли ваша торговая прибыль строго на использовании отклонений цены?

— Да. Спекулянты обычно находятся на одной сто­ роне рынка. Например, они могут покупать колл-опци- оны не при деньгах. В то же время институциональные инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опци- оны. Умный маркет-мейкер является до некоторой сте­ пени агентом по передаче риска. Он покупает колл-оп- ционы у учреждений и продает другие колл-опционы спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию так, чтобы общий риск был как можно меньше.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО________________________ 499

—  Вы всегда хеджировались полностью?

— Я всегда старался быть относительно захеджиро- ванным. В ситуации поглощения компании, однако, вы можете думать, что захеджированы, но движение цены происходит настолько быстро, что фактически никакого хеджа нет.

-— Вы упоминали, что спекулянты обычно покупа­ют опционы. Верите ли вы в то, что существует откло­нение от правильного ценообразования из-за того, что людям нравится покупать опционы?

— Если вы сравните по ряду рынков исторические гра­ фики подразумеваемой волатильности с графиками ис­ торической волатильности, вы увидите, что подразумева­ емая волатильность имеет ярко выраженную тенденцию быть выше — а это закономерность, которая позволяет предположить, что такое смещение существует.

—  Означает ли это, что занятие постоянной прода­ жей опционов является жизнеспособной стратегией?

— Думаю, что у постоянного продавца действитель­ но есть преимущество, но я не стал бы так торговать, по­ тому что риск этого подхода очень велик. Но, отвечая на ваш вопрос, да, я в принципе думаю, что покупатель опционов находится в более слабой позиции.

 

—  Бывают ли в ситуации поглощений компаний признаки того, что что-то должно произойти — напри­ мер, опцион неожиданно начинает торговаться значи­ тельно в стороне от той цены, по которой должен был бы торговаться?

—  Конечно. Собственно говоря, в последние годы не­ которые представители регулирующих органов начали обращать внимание на эти вещи. Некоторые трейдеры также используют индикаторы, которые называются «детекторами волков». Эти трейдеры следят за появле­ нием на рынках необычных движений цен базовых ак-

500___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ций или неожиданного увеличения объема, или скачка подразумеваемой волатильности у опционов не при деньгах. Такие признаки используются как предупреж­дение того, что где-то там может бегать волк, если так можно выразиться. Но это не мой подход.

—  Как вы защищаете себя от возможности того, что может произойти неожиданное поглощение компании, против акций которой вы держите значительную ко­ роткую позицию колл-опционов не при деньгах?

— В случае отдельных акций нужно играть с акци­ ями компаний с большой капитализацией,

 

17