yandex rtb 1
ГоловнаЗворотній зв'язок
yande share

Одураченные случайностью

ХОРОШИЕ ГОДЫ

Причина того, что Карлос имел хорошие годы, была не только в том, что он купил облигации развивающегося рынка и их стоимость повысилась в этот период. Но главным образом, потому, что он также покупал на падениях. Он аккумулировал активы, когда цены испытывали мгновенную панику. 1997 год был бы плохим годом, если бы он не добавил бумаг к своей позиции во время октябрьского падения, которое сопровождало ложное крушение рынка акций в тот момент. Преодоление этих маленьких разворотов судьбы дало ему чувство непогрешимости. Он не мог делать ошибок. Он верил, что его экономическая интуиция обеспечивает ему хорошие решения для торговли. После рыночного падения он проверял бы фундаментальные параметры и,

98

если бы они остались нормальными, он покупал бы большее количество ценных бумаг и зарабатывал бы с восстановлением рынка. Оглядываясь назад, на рынок облигаций развивающихся рынков, между тем временем как Карлос начал на них работать и его последней премией в декабре 1997 года, можно видеть восходящую линию, со случайными выбросами, типа мексиканской девальвации 1995, сопровождаемых продолжением повышения. Можно также видеть некоторые случайные падения, которые, как оказалось, были "превосходными возможностями для пркупки".

Лето 1998 уничтожило Карлоса - то последнее падение не перешло в повышение. Его отчет о сделках сегодня включает только один плохой квартал - но этого было достаточно. Он заработал около 80 миллионов за предыдущие годы. Он потерял 300 миллионов всего за одно лето. Что же случилось? Когда в июне рынок начал опускаться, его дружественные источники информировали, что распродажа была просто результатом "ликвидации" позиций Нью-джерскийским хеджевым фондом, управляемым бывшим профессором из Вартона. Этот фонд, специализировался на закладных ценных бумагах и, только что получил инструкции полностью распродать свои активы. Активы включали некоторые Российские облигации, главным образом потому, что доходные боровы, так называются такие бумаги, участвуют в создании "диверсифицированного" портфеля высоко доходных ценных бумаг.

Когда рынок начал падать, он прикупил больше Российских облигаций, в среднем, по 52$. Это была отличительная черта Карлоса, усреднение. Проблемы, он считал, не имели никакого отношения к России, и он не был каким-то Нью-джерскийским фондом, управляемым неким безумным ученым, который собирался решать судьбу России. "Читайте по моим губам: это -ли-кви-да-ция!" - вопил он тем, кто подвергал сомнению его покупки.

К концу июня, его торговый доход за 1998 понизился с 60 миллионов до 20 миллионов. Это рассердило его. Но он вычислил, что если рынок повысится назад к пред-нью-джерскийской распродаже, он будет стоить 100 миллионов. Это неизбежно, утверждал он. Эти облигации, говорил, никогда не стоили ниже

99

48$.  Он  рисковал  немногим,  чтобы,  возможно,  сделать  очень много.

Затем наступил июль. Рынок понизился еще больше. Российская облигация была теперь 43$. Его позиции были "под водой", но он увеличил свои вложения. К этому моменту он был в минусе на 30 миллионов за год. Его боссы начали нервничать, но он продолжал говорить им, что, в конце концов, Россия не пойдет ниже. Он повторял клише, что она слишком большая, чтобы потерпеть неудачу. Он полагал, что помощь ей будет стоить так мало, но принесло бы такую большую пользу мировой экономике, что не имело смысла ликвидировать его активы теперь. "Сейчас время, чтобы покупать, а не продавать", - неоднократно повторял он. "Эти облигации торгуются очень близко к их возможной стоимости в случае дефолта по платежам". Другими словами, если Россия объявит дефолт и исчерпает доллары, чтобы оплатить проценты по своим долгам, эти облигации едва ли сдвинутся. Откуда он взял эту идею? Из обсуждений с другими трейдерами и экономистами по развивающимся рынкам (или гибридами трейдеров-экономистов). Карлос вложил почти половину своего собственного капитала, тогда 5,000,000$, в облигации России. "Я заработаю себе пенсию на этой прибыли", - сказал он брокеру, который исполнял сделки.

ЛИНИИ НА ПЕСКЕ

Рынок продолжал проходить линии на песке. К началу августа, бумаги торговались на уровне в 30 долларов. К середине августа, они были около 20. И Карлос ничего не делал. Он чувствовал, что цена на экране чересчур не соответствует его принципу покупки "стоимости".

Признаки усталости от сражения начинали проявляться в его поведении. Карлос становился нервным и терял часть своего самообладания. Он вопил на кого-то на встрече: "стоп-лоссы18 - это для лопухов! Я не собираюсь покупать на вершине и продавать на дне!" За время вереницы успехов он научился подавлять и ругать

18 Стоп-лосс - от англ. 5Юр-1о55 - ликвидация позиции в случае достижения ею заранее определенного уровня убытка, что позволяет офаничить потери в случае неудачной сделки, (прим.перев.)

100

трейдеров из других отделов. "Если бы мы закрылись в октябре 1997 при тяжелых потерях, мы бы не имели таких превосходных результатов за весь 1997", - повторял он. Он также сказал менеджерам: "эти облигации торгуются на очень низких уровнях. Те, кто могут вкладывать капитал на этих рынках теперь, реализовали бы замечательный доход". Каждое утро, Карлос тратил час на обсуждение ситуации с рыночными экономистами по всему земному шару. Они все, казалось, рассказывали аналогичную историю: эта распродажа преувеличена.

Отдел Карлоса испытал потери также и на других развивающихся рынках. Он потерял деньги и на внутреннем рынке российских рублевых облигации. Его потери увеличивались, но он продолжал сообщать своему руководству слухи об очень больших потерях среди других банков - больших, чем у него. Он находил оправдание, подчеркивая, что "он поживает хорошо относительно остальной отрасли". Это признак системных неприятностей, который показывает, что всё сообщество трейдеров проводит точно такую же самую деятельность. И такие утверждения, что другие трейдеры также попали в неприятности, являются самообвинением. Ментальная конструкция трейдера должна направлять его делать точно то, что другие люди не делают.

К концу августа, ведущие облигации России торговались ниже 10$. Собственный капитал Карлоса был уменьшен почти вполовину. Он был уволен. А также его босс, глава департамента торговли. Президент банка был понижен в должности до "недавно созданной вакансии". Члены Правления не могли понять, почему банк так много ссужал правительству, которое не платило собственным служащим, среди которых, к вящему беспокойству, были и вооруженные солдаты. Это был один из тех маленьких пунктов, которые экономисты развивающихся рынков по всему глобусу, так много говоря с друг другом, забыли принять во внимание. Трейдер-ветеран Марти О'Коннелл называет это эффектом пожарной команды. По его наблюдениям, пожарные, долгое время не занимающиеся своим прямым делом и которые говорят друг с другом слишком долгое время, приходят к заключениям, которые внешний, беспристрастный наблюдатель нашел бы смехотворными (они развивают политические идеи, которые подобны рассуждениям экономистов). Психологи

101

называют это научным термином, но мой друг Марти не имеет никакой подготовки в клинической психологии.

Умники из Международного Валютного Фонда были наняты Российским правительством, которое обманулось на их счет. Позвольте напомнить, что экономисты оцениваются по тому, насколько интеллектуально они звучат, а не по научной мере их знаний действительности. Однако, цену облигаций не одурачить. Она знает больше, чем экономисты, больше, чем карлосы из отделов развивающихся рынков.

Луи, старый трейдер за соседним столом, который перенес много унижений от богатых трейдеров развивающегося рынка, был отмщен. Луи был тогда 52-летним рожденным-и-выращенным-в-Бруклине трейдером, который более, чем за три десятилетия пережил каждый отдельный мыслимый рыночный цикл. Он спокойно смотрел на Карлоса, сопровождаемого до двери охранником, подобно захваченному солдату, и бормотал на своем Бруклинском акценте: "Экономика-шмекономика. Это всё рыночная динамика".

Карлос теперь вне рынка. Возможность, что история докажет его правоту (в некоторый момент в будущем) не имеет никакого отношения к тому факту, что он является плохим трейдером. Он имеет все черты вдумчивого джентльмена, который был бы идеальным зятем. Но у него есть большинство признаков плохого трейдера. И, в любой момент времени, самые богатые трейдеры -часто худшие трейдеры. Я назову это кросс-секционной проблемой: в установленный момент на рынке, наиболее прибыльными трейдерами, вероятно, будут те, которые являются самыми пригодными к самому последнему циклу. Это случается не слишком часто с дантистами или пианистами - из-за природы случайности.

Мы встретили Джона, соседа Неро, в главе 1. В возрасте 35 лет он уже в течение семи лет был на Уолл-Стрит корпоративным "высокодоходным" трейдером облигаций, с момента окончания им Школы Бизнеса Пасе. Он поднялся по служебной лестнице и

102

возглавил команду из десяти трейдеров за рекордное время -благодаря переходу между двумя подобными фирмами Уолл-Стрит, который предоставил ему щедрый контракт о разделении прибыли. Контракт давал ему 20% его прибыли, на конец каждого календарного года. Кроме того, ему позволяли вкладывать его собственные личные деньги в его сделки - большая привилегия.

Джон - не тот, кого можно назвать преимущественно интеллектуальным, но он, как полагали, имел хорошую долю делового здравого смысла. Он, как обычно говорят, был "прагматическим" и "профессиональным". И создавал впечатление, что он был прирожденным бизнесменом, никогда не говоря что-либо явно необычное или неуместное. Он оставался спокойным в большинстве обстоятельств, редко выказывая любые формы эмоций. Даже его высказывание в сердцах ("это Уолл-Стрит!") было в таком контексте, что звучало, в общем, профессионально.

Джон одевался безупречно. Это было отчасти из-за его ежемесячных поездок в Лондон, где его отдел имел подразделение, контролирующие Европейские высокодоходные активы. Он носил темный деловой костюм от ЗауШе Кош, с галстуком Регга§ато -достаточно, чтобы создать впечатление того, что он воплощение успешного профессионала Уолл-Стрит. Каждый раз, когда Неро сталкивался с ним, он чувствовал себя плохо одетым.

Отдел Джона, преимущественно, был занят деятельностью, называемой "высокодоходной" торговлей, которая состояла в приобретении "дешевых" облигаций, которые давали доходность, скажем, 10 %, в то время, как ставка заимствования для его учреждения была 5.5%. Эти чистые 4.5% дохода, также называемого дифференциалом процентной ставки - казались небольшими, но можно было использовать кредитный рычаг, что умножало прибыль. Джон делал это в различных странах, заимствуя по местной ставке и вкладывая в "рисковые" активы. Для него было легко собрать около 3 миллиардов долларов в номинальной стоимости таких сделок на разных континентах. Он хеджировал риски ставки процента, продавая фьючерсы на правительственные облигации США, Великобритании, Франции и других, ограничивая, таким образом, дифференциал процентной ставки между двумя инструментами. Он чувствовал себя защищенным своей стратегией хеджирования - спрятавшимся в

103

кокон (или он так думал) от тех противных колебаний всемирных процентных ставок.

ЧЕЛОВЕК, КОТОРЫЙ ЗНАЛ КОМПЬЮТЕРЫ И УРАВНЕНИЯ

Джону помогал Генри, иностранный кадр, чей английский язык был непонимаем, но который, как полагали, был, по крайней мере, компетентным в методах управления риском. Джон не знал никакой математики и полагался на Генри. "Его мозги и моя деловая хватка", - обычно говорил он. Генри снабжал его оценками рисков для всего портфеля. Всякий раз, когда Джон чувствовал беспокойство, он просил Генри представить обновленный отчет. Генри был аспирантом по теме исследования операций, когда Джон нанял его. Его специальность называлась Компьютерные финансовые вычисления, которая, как указывает название, кажется, фокусируется исключительно на компьютерных программах, работающих всю ночь. Доход Генри вырос с 50,000$ до 600,000$ за три года.

Большая часть прибыли, полученной Джоном для его компании, не относилась к дифференциалу процентной ставки между инструментами, описанными выше. Прибыль появилась от изменений в стоимости ценных бумаг, которые держал Джон, главным образом потому, что множество других трейдеров приобретали их, подражая стратегии торговли Джона (и, таким образом, вызывали подъем цены этих активов). Дифференциал процентной ставки стоял ближе к тому, что Джон считал, "справедливой стоимостью". Джон верил, что методы, которыми он вычислял "справедливую стоимость" были надежны и устойчивы Его поддерживал весь отдел, который помогал ему анализировать и определять, какие облигации были привлекательны и предлагали потенциал роста капитала. Для него было нормальным заработать эту большую прибыль через какое-то время.

Джон устойчиво делал деньги для своих работодателей, возможно даже более, чем устойчиво. Каждый год полученные им доходы почти удваивались по сравнению с предыдущим годом. В течение его последнего года, его доход совершил квантовый скачок, поскольку он получил капитал для своих сделок, больший

104

его самых диких ожиданий. Его премиальный чек был равен 10 миллионам (до вычета налогов, что дает сумму налога около 5 миллионов). Личный капитал Джона достиг 1 миллиона когда ему было 32. К 35 годам он превысил 16 миллионов. Большая часть этого получилась в результате накопления премий, но значительная доля появилась в результате прибыли от его личного портфеля. Из 16 миллионов, приблизительно 14 миллионов он держал вложенными в свой бизнес. Они позволили ему благодаря рычагам, (то есть, использованию заимствованных денег), держать портфель в 50 миллионов, вовлеченных в его сделки, с 36 миллионами, заимствованными у банка. Эффект рычага таков, что даже маленькая потеря была бы усилена и стерла бы его.

Всего только несколько дней потребовалось для 14 миллионов, чтобы превратиться в воздух. И в то же самое время Джон потерял свою работу. Все случилось в течение лета 1998, с исчезновением стоимостей высокодоходных облигаций. Рынки вошли в волатильную фазу, в которой почти все, куда он вложил капитал, пошло против него в то же самое время Его хеджи больше не работали. Он был зол на Генри потому, что тот не указал ему, что такие события могли случиться. Возможно, была ошибка в программе.

Его реакция на первые потери была довольно характерной -игнорировать рынок. "Можно было бы сойти с ума, если прислушиваться к колебаниям настроения рынка", - сказал он. Он имел в виду этим заявлением, что "шум" имеет реверсивный характер и будет, вероятно, возмещен "шумом" в противоположном направлении. Это был перевод на простой английский язык того, что Генри объяснил ему. Но "шум" продолжал прибавлять в том же самом направлении.

Совсем как в библейском цикле, потребовалось семь лет, чтобы сделать Джона героем и только семь дней - чтобы сделать его идиотом. Джон - теперь пария; у него нет работы и на его телефонные звонки не отвечают. Многие из его друзей были в такой же ситуации. Как!? Со всей доступной ему информацией, с его прекрасным отчетом о сделках и, (следовательно, по его мнению, интеллекте и навыках выше средних), и преимуществах сложной математики, как мог он потерпеть неудачу!? Может быть он забыл о темной фигуре случайности?

105

Джону потребовалось долгое время, чтобы осознать то, что случилось, вследствие скорости, с которой события разворачивались и его шоковому состоянию. Падение рынка было не очень большое. Но его кредитные рычаги были огромны. Еще более шокирующим для него было то, что все их вычисления давали         этому          событию          вероятность        1         в

1,000,000,000,000,000,000,000,000 лет. Генри назвал такое событие "десять сигма". Тот факт, что Генри удвоил шансы, не имел никакого значения. Пусть вероятность будет 2 в 1,000,000,000,000,000,000,000,000 лет.

Когда Джон оправится от испытания? Вероятно никогда. Причина не в том, что Джон потерял деньги. Хорошие трейдеры приучены справляться с проигрыванием денег. Но потому, что он "взорвался"; он потерял больше чем, он планировал потерять. Его личная уверенность была стерта. И есть другая причина, почему Джон никогда не сможет оправиться. Причина в том, что Джон никогда не был трейдером с самого начала. Он - один из тех людей, кому повезло оказаться в нужном месте ъ нужное время.

После инцидента, Джон назвал себя "разоренным", хотя его собственный капитал был все еще близок к 1 миллиону, что может быть предметом зависти больше, чем для 99.9% жителей нашей планеты. Все же есть различие между уровнем богатства, достигнутым сверху и богатством, достигнутым снизу. Дорога от 16 миллионов до 1 миллиона - гораздо менее приятна, чем дорога от 0 до 1 миллиона. Кроме того, Джон полон стыда и все еще боится столкнуться со старыми друзьями на улице.

Его работодатель должен быть, возможно, наиболее несчастным по поводу совокупного результата. Джон вытянул некоторые деньги из этого жизненного эпизода - 1 миллион, который он сохранил. Он должен быть благодарен, что эпизод ничего не стоил ему - кроме эмоциональной встряски. Его собственный капитал не станет отрицательным. Чего не скажешь о его последнем работодателе. Джон заработал для своих работодателей, Нью-йоркских инвестиционных банков, около 250 миллионов в течение этих семи лет. Он потерял больше, чем 600 миллионов своего последнего работодателя всего за несколько дней.

106

Необходимо предупредить читателя, что не все трейдеры развивающихся рынков и высокодоходные трейдеры говорят и ведут себя подобно Карлосу и Джону. Только наиболее успешные, увы, или, возможно, только те, которые были наиболее успешны в течение бычьего цикла 1992-1998 годов.

В их летах, и Джон, и Карлос, все еще имеют шанс сделать карьеру. Для них было бы мудрее, оказаться вне финансовых рынков. Шансы таковы, что они не перенесут этот инцидент. Почему? Потому что, обсуждая ситуацию с каждым из них, можно легко увидеть, что у них есть общие черты явно успешного дурака случайности. Более беспокоящим является то, что их боссам и работодателям присуща та же самая черта. Они, также, постоянно оказываются вне рынка. Мы увидим повсюду в этой книге характеристики этой черты. Конечно, может не быть ясного определения для неё, но вы можете её узнать, когда вы её увидите. Независимо от того, что Джон и Карлос делают, они останутся дураками случайности.

Большинство черт принимает участие в той же самой путанице между левой и правой колонкой из Таблицы 1. Ниже -краткая схема того, как их дурачит случайность:

Их вера в и переоценка точности некоторого измерителя, либо экономического (Карлос), либо статистического (Джон). Они никогда не думали, что факт успешной работы на основе экономических (статистических) переменных в прошлом, возможно, был простым совпадением, или, даже хуже, экономический анализ укладывался в прошлые события, чтобы маскировать в них случайный элемент. Карлос вошел в рынок тогда, когда это работало, но он никогда не проверял периоды, когда рынки вели себя противоположно грамотному экономическому анализу. Были периоды, когда экономика разоряла трейдеров, и другие, когда она помогала им.

Доллар США был переоценен (то есть иностранные валюты

107

были недооценены) в начале 1980-ых. Те трейдеры, которые использовали свою экономическую интуицию и купили иностранные валюты, были стерты. Но позже, те, кто делали это же, разбогатели (участники первой волны были разорены). Это случай! Аналогично, те, кто "продавал в короткую" японские акции в конце 1980-ых испытали ту же судьбу - немногие выжили и дождались возмещения своих потерь в течение краха 1990-ых. Когда пишется эта книга, существует группа операторов, называемая "макро"-трейдерами, которая сыплется словно мухи, с "легендарным" (скорее, удачливым) инвестором Джулианом Робертсоном. Наше обсуждение пристрастия выживания будет далее, но ясно, что нет ничего менее строгого, чем их, кажущееся строгим, использование экономического анализа для торговли.

Тенденция "жениться" на позициях. Есть высказывание, что плохие трейдеры скорее разведутся со своей супругой, чем откажутся от своих позиций. Приверженность к идеям - не самая хорошая вещь для трейдеров, ученых, или кого угодно.

Тенденция заменять свою историю. Они становятся инвесторами на "длинную дистанцию", когда теряют деньги, переключаясь взад и вперед между трейдерами и инвесторами, чтобы приспособиться к недавним разворотам фортуны. Различие между трейдером и инвестором заключается в продолжительности ставки и в соответствующем ее размере. Нет абсолютно ничего неправильного в инвестициях на "длинную дистанцию", если никто не смешивает это с краткосрочной торговлей - вот поэтому многие люди стали долгосрочными инвесторами после того, как они потеряли деньги, откладывая свое решение продать.

Никакого точного плана игры заранее, относительно того, что делать в случае потерь. Они просто не думали о такой возможности. Оба купили большее количество облигаций после того, как рынок сильно снизился, но не в соответствии с предопределенным планом.

Отсутствие критического мышления, выражающегося в отсутствии пересмотра их позиции при помощи "стоп-лосса". Трейдеры-обыватели не любят продавать, когда актив имеет "даже большую привлекательность". Они не думали, что, возможно, их метод определения стоимости неверен, вместо того, что рынок не в состоянии приспособиться к их измерителю. Возможно, они правы,

108

но никакого предположения о возможности неправильности их методов сделано не было. При всех его недостатках, мы увидим, что Сорос, по-видимому, редко исследует неблагоприятный результат без проверки своей собственной структуры анализа.

Опровержение. Когда появились потери, не было никакого ясного принятия случившегося. Цена на экране потеряла свою реальность в пользу некоторой абстрактной "стоимости". В классическом способе опровержения реальности, предлагаются обычные аргументы - "это лишь результат ликвидации, бедственных продаж". Они последовательно игнорировали послание от действительности.

Как могли трейдеры, которые сделали все перечисленные ошибки из этой книги, стать настолько успешными? В силу простого факта, касающегося случайности. Это - проявление пристрастия выживания. Мы имеем склонность думать, что трейдеры делают деньги потому, что они хороши. Возможно, мы перевернули причинную связь с ног на голову; мы считаем их хорошими только потому, что они делают деньги. На финансовых рынках можно делать деньги полностью случайно.

И Карлос и Джон принадлежат к классу людей, которые извлекли выгоду из рыночного цикла. Не просто потому, что они были вовлечены в правильные рынки. Но именно потому, что их стиль имел уклон, который в наибольшей мере соответствовал свойствам повышений, происходивших на их рынке в течение описанного эпизода. Они были покупателями на падении. Это оказалось той чертой, которая была наиболее желадельна между 1992 годом и летом 1998 на тех рынках, в которых эти два человека специализировались. Большинство из тех, кто, как оказалось, имел эту определенную черту, в течение данного исторического сегмента, доминировали над рынком. Их счета были больше, и они заменяли людей, которые, возможно, были лучшими трейдерами.

 

20